货币操纵时期的通胀保值国债

马丁·赫加蒂 

    美国通胀保值债券市场，主要由通胀保值国债（TIPS）组成，2013年震荡剧烈，波动主要出现在5、6、7三个月份。让我们来看看造成TIPS价格大幅波动的因素，并了解目前美国实际利率估值走势。

    2008年金融危机后，为了刺激经济，美联储下调联邦基金利率区间到0-0.25%，并采用了不同的方案，如量化宽松政策（QE）和“扭转操作”，该措施使即期实际利率在2013年年初达到令人难以置信的低水平，这种情况一直持续到5月至9月实际利率大幅反弹至更高水平之前。政策不仅推动即期利率在收益率曲线长端下跌，并且推动了远期利率的下跌。

    有多种方式能够确定固定收益投资的价值，以及TIPS的实际利率。常用的估值方法，包括比较即期利率（如5年期TIPS利率或10年期TIPS利率的即时交割价）与远期利率，或者是对未来一定时期内市场隐含的利率是多少，如从现在起5年的实际利率，延续到在此之后的下一个5年利率，俗称5Y5Y远期利率。这是美联储惯用的观察市场隐含的通胀预期的方式。

    在刚刚过去的这个春天，5Y5Y远期利率略低于3%。这一水平似乎并不像是来自于估值的角度，但要充分理解它暗指的含义，我们必须研究其潜在的假设。例如，为了在2018到2023年之间产生近3%通胀增长速度，必须假设经济已经恢复了有价值的增长。如果这么想的话，那么5Y5Y实际利率，即在2018到2023年之间的实际利率，至少会反映出些许乐观。但2013年4月的5Y5Y实际利率是多少呢？答案接近于0，有时甚至为负。

    从宏观经济政策的角度来看，2013年年初市场的通胀，暗示着美国经济从2018到2023年实际增长可能为零，而同期通胀率却将接近3%。这或者是一个极其严峻的经济局面——滞胀，或者是货币当局的操纵给市场带来的巨大作用。我们认为陷入滞涨的可能性更大。

    那么，在2013年的夏天，受央行激励影响，通胀保值国债市场高估的瓦解是怎么回事？我们认为有两个主要因素导致了抛售。

    首先，是进入第二季度整体通胀的增长速度下降，这个因素带来的影响可能较小。通胀放缓后，由于目睹了当时极端的负实际利率估值，与通胀相关的资产所有人开始怀疑投资的潜在未来收益。举一个很简单的例子，在2013年3月两年期TIPS收益率为-2%；如果在该债券的剩余期限内，通胀没能超过2%的均线，那么该债券的所有人将遭受财产损失。

    第二，也是隐藏在实际利率大幅走高之后的更重要的因素，是市场参与者认识到，美联储最终将减缓购买抵押贷款支持证券和国债的速度。5月退出量化宽松的想法已完全显露出来，从美联储主席伯南克在国会听证会上发表的言论，到劳伦斯萨默斯暂时成为领跑者接手美联储的头把交椅，其势头进一步增强。

    较低的无风险实际利率直接影响了量化宽松政策。美联储资产负债表扩张放缓甚至有可能停止的风险，无疑将影响实际和名义利率的估值，即使政策仍然按照我们希望的那样保持宽松。此外，由于市场预期未来宽松政策会缩减，通胀不温不火的增长速度，加上TIPS和名义国债之间的流动性差，为实际利率的暴跌埋下了伏笔。

    尽管如此，鉴于今年夏天价格走势动荡，以及进入秋季后走势稳定，目前，通胀保值国债估值看起来如何呢？

    今年年初，远期利率估值不断上行，看起来有足够的吸引力，尽管即期利率的绝对值仍处于低点。从历史上看，长期实际利率已经成为长期实际增长率的一个重要指标，10年20年实际利率一直处在2%之下，似乎没有超出历史水平过多。此外，从2004年至今，除了2008年左右出现过一些波动，以及由于美联储决定各种不同的量化宽松政策和“扭转计划”，过去的12个月收益率一直处于低点，这一长远期实际利率平均在2%到2.5%之间，属于长期实际GDP增长的一个合理水平。

    此外，在考虑长期远期利率时，让人感兴趣的一点是，承认美联储上次紧缩周期（2004年7月至2006年初）时对这些利率的影响。在那期间，美联储把基金利率从1%提升到5.25%，而远期利率实际上大幅下降。诚然，这种下降是从当时更高的即期利率开始的。对于这些长远期利率，恰当的估值将最终由对未来实际经济增长的预期决定。考虑到去杠杆化的过程，以及在美国甚至更大范围的发达国家整体面临的人口因素，我们认为在金融危机后增长预期偏低。

    鉴于目前的估值和投资者对收益率的需求，推动收益率曲线日渐陡峭，以及美国经济增长的潜在较低水平走势，我们将会寻找拥有长远期利率敞口的机会，一般其风险会超过2%。诚然，即期利率水平仍可能上涨，但我们认为在收益率曲线长端，大部分已经从今年年初被严重压制的水平开始重新定价，投资者应该寻找机会建立实际利率投资，这是很好的机会。

    引用著名经济学家米尔顿弗里德曼的话说，货币政策对经济的影响存在长期多变的滞后效应。这一思路就是我们认为拥有通胀保值国债比名义固定收益更合理的原因。因为我们处于大量货币政策的实验之中，其长期影响是未知的。我们认为在此背景中，应该在目前或有更低的估值时积累通胀保障。实际利率可能不会出现彻底的廉价，但在即将到来的美联储减量QE之后，可能另一轮的债券抛售会发生，它可能会给配置到固定收益的部分提供一个很好的机会，为其提供实际利率正收益，尽管其前景还不是那么明朗。

    （作者为贝莱德机构多部门投资组合的经理，全球通胀相关的投资组合的联合主管。美国《机构投资者》、iichina、机构投资者在线独家授予中文版权；本报实习记者 戴梦编译）

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