西南证券放手国都

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 任家河 北京报道

   “上市券商并购第一案”在经历17个月谈判之后戛然而止，西南证券与国都证券结束短暂恋爱，从此各奔东西。
    从2011年3月西南证券发公告将并购之事提上日程，到2012年8月6日晚西南证券主动放手，双方谈判几多回合，眼看就要修成正果，却在2012年5月份券商创新大会之后开始走下坡路。
    “表面上看，是两家券商对支付价格谈不拢，但价格分歧的背后，我认为是行业环境的变化，”沪上一位券商分析师在接受《华夏时报》记者采访时分析说，“如果不是因为郭树清上台放松了券商发展的环境，如果不是因为今年5月份召开证券行业创新大会让证券业看到希望，相信西南证券与国都证券双方都会把并购坚持做下去，直到成功合并。”
翁振杰自圆其说
    事实上，西南证券董事长翁振杰在并购终止的第一时间接受媒体采访时，也表达了同样的想法：“中国资本市场目前面临发展的最好时机，郭树清主席所倡导的资本市场创新思路为中国金融市场及整个证券行业打开了广阔的发展空间。”
    “以壮士断腕的魄力放弃重组国都证券，全力以赴地做大做强西南证券，将是西南证券跨入行业第一梯队的重要契机。”在翁振杰的眼中，并购失败并不是坏事。
    世事变化快，一年之前，针对西南并购国都一事，翁振杰在接受本报记者采访时，曾经信心满满地表示说：“高不成，低不就，要选择和你的这个公司相适应的重组方，要有能产生1+1＞2的效应。实事求是地讲，西南证券和国都证券如果合并，可以称得上门当户对。从地域分布和业务优势上看，都有比较强的互补性。”
    翁振杰所说的门当户对，是指西南证券和国都证券都属于中等券商，在行业里隶属第二梯队。他所说的互补性，则表现在西南证券41%的业务量集中在重庆，而国都证券43%的业务集中在北京。这两个地方，都属于营业部饱和区域，没办法通过新建营业部实现经纪业务市场份额的扩张。
    如果西南证券成功吸收合并国都证券，在经纪业务方面，西南证券的股票权证基金债券交易份额将从2011年的0.7864%提升至1.2433%，排名从行业第36名上升至第22名。
    而对国都证券的44名股东来说，既然上市无望，通过并购卖出股权，也不失为一条可行路径。“事实上，17个月的马拉松谈判，主要是围绕支付价格进行，”国都证券一位小股东向《华夏时报》记者透露，“最终并购失败的原因，也是双方在支付价格上有了分歧。”
业界认为西南明智
    不为失败找借口，但对西南证券来说，这次并购失败，却是更大的成功。
    国信证券券商行业分析师邵子钦以《终止吸收国都，明智之选》为题发布研报称，“在估值昂贵且证券行业传统盈利模式发生转变的背景下，公司放弃收购国都证券乃明智之选。”
    在未能最终经股东大会通过的并购方案中，以经纪业务为主的国都证券作价112.8亿元，隐含的2011年PE和PB分别为49.04倍和1.85倍，高于已有上市公司的平均PE估值和中信、海通、国元、长江的PB估值。
    换句话说，即使国都证券上市，其发行价格也可能不过如此。
    邵子钦更进一步解释说，由于新设网点取消饱和度限制，以及鼓励创设轻型营业部和新型营业部，营业网点牌照价值锐减。在行情低迷成交量萎缩的背景下，营业部已经不能提供稳定的现金流，反而可能会拖累整个公司的业绩。所以邵子钦得出结论说，西南终止吸收国都是明智之选。
    但对国都证券来说，此次重组失败，却难言乐观。虽然国都证券只是在程序上卖出未果，但在以人力和资本为主的国都证券内部，中高层管理人员已经人心动荡。
    虽然并购之后，西南和国双方都共同委任管理层，但国都员工心知肚明，自己在“新西南”的位置难保。在这次并购失败的消息传出来之后，就有国都证券曾经的员工向记者表示说：“如果不是要被西南证券并购，我也不会辞职不干。”
    对国都证券的股东们来说，他们过往的出资份额，只能等IPO或者卖出股权来套现。
监管放松致并购终止
    证券公司就像戴着镣铐在跳舞，镣铐时松时紧，舞者的舞姿也大有不同。
    西南证券吸收合并国都，从最初的两情相悦到最后的不欢而散，便是监管政策变更造成的最典型案例。
    “2010年两家券商谈并购的时候，新设营业部还没有完全放开，成交量也没有如此萎缩，佣金率也没有像现在这样低至万分之五，那个时候，每个营业部都是一头现金奶牛，”西南证券一位了解内情的人士透露说，“所以西南证券吸收合并国都证券之后，无论是营业部布局还是盈利能力都能得到提高，互补效应也明显。”
    但就在谈判过程中，证券业的形势发生巨大变化。不仅营业部设立开始不受限制，而且轻型营业部等使得传统的营业部的作用越来越弱化。尤其是在郭树清担任证监会主席之后，证券业11条举措放开了原本影响券商发展的诸多限制。
    单“放开设立营业网点主体资格和地域限制”一条就让国都证券的营业部牌照丧失了原本的诱惑力。上述人士透露，西南证券就是在创新大会11条举措公布之后开始犹豫到底要不要买国都证券。
    政策放松让买家没有了兴致，而卖家国都证券的股东们也看到了另一条卖出股权的路径——如果通过IPO上市，也许能卖出更高的价格。
    消息人士称，早在与西南证券谈判之前，国都证券就一直想谋求上市，但无奈努力了几年，业绩一直达不到上市条件，最终被迫选择出售给西南证券。现在政策宽松，既然降低了上市的标准，国都证券也就重燃IPO的另一份希望。
    西南不想再买，国都不想再卖，双方最后和平分手。

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