等待流动性信号

笔夫

你可以认为市场也许是在制造表面繁荣，但至少它让我们暂时淡忘了一些事情。

尽管对于市场中潜藏的那些利空依然了然于胸，但是，近几周来，笔夫对于那些利空的因素已经轻描淡写，反而将注意力停留在某些市场的积极因素上，这不是根本立场的转变，而是策略的选择。

市场最迫切的威胁仍然是来自于地方债务危机。随着高达几万亿的地方债务日渐到期，即使是最乐观的政府官员目前也不再掩饰地方融资平台所积累的风险，一些地方正面临着无法偿还旧债的风险。

比起那些债台高筑的主权国家来，中国不到60%的总债务水平还不足以构成系统性的危局，而无论是欧洲的希腊、葡萄牙、爱尔兰这些问题小国，还是日本、美国这些发达国家，他们的债务水平都早已超过100%，如果仅从这一点来看，的确，我们甚至还可以乐观一些时间。

其实，债务占GDP的比重有时并不那么重要，冰岛和爱尔兰在刚进入危机时，这个比例并不高，但是，由于银行系统的崩溃，这一比例在瞬间被推上了天。真正的情形是，当债务水平高企的时候，是否有足够的流动性来支撑危局，才是问题的关键。现在该是中国来回答这一问题的时候了。

政府总是自认为自己比私人公司更加具有偿债的能力，所以近年来，政府举债的规模在不断扩大，而当政府收入无法赶上发债的节奏时，政府的债务问题就会爆发。

先来看看全球主权债情形，十多年来，主权债市场的规模扩大的速度超越了我们的预期，2001年底的时候，全球主仅债的存量大约是11万亿美元，而到了2011年底，这一数字达到了31万亿美元之巨，尽管欧洲国家因为债务危机的爆发，债务再融资因成本上升而使步伐减缓了，但是在美国和英国，却仍在以几十年来最低的利率扩张债务。各国政府总是试图阻止债务问题在本届政府任内集中爆发，而使危机延缓的基本方法就是不断用新的流动性来弥补当前流动性的不足，这样所导致的结局当然是债务规模的不断提升。

国债的高流动性和安全边际使得投资者在资产配置时必须加以认真考虑。对于一个健全的金融体制来说，债券市场一个约束性的功能在于，当政府的借贷行为失控之时，借贷成本会陡然升高，它以这种方式对政府行为进行约束。

但是它的这种功能在欧债危机爆发前似乎失效了，希腊、葡萄牙这些过度举债的国家在问题完全暴露前似乎完全没有从市场那里得到警示，或者面对市场的警示完全没有做出任何反应。

债券市场的最大买家不是那些试图使得投资收益最大化的基金经理，而是那些更追求安全边际的巨量资金持有者，如商业银行和各国央行。一般来说，商业银行进入借贷市场需要付出更高的成本，但具有讽刺意味的是，由于欧洲央行的放贷，这些国家银行的借贷成本已经显著低于政府本身的融资成本，他们以低利率向银行系统借出许多钱，以使这些银行可以在欧洲央行与债券市场进行套利，这简直是一个莫大的玩笑。

就像目前各国正在实行的量化宽松政策，一个最大的争议在于，债券收益率应该是由经济基本面还是由政府的购买行为来确定，现在的答案居然是后者。

美国政府已经表示，仍会将现有利率政策保持到2014年底，所以可以想见的是，到那时候，利率水平仍将维持在低水平。所以在这段时间里，美联储的量化宽松政策将会是对收益率的决定性的影响因素。

如果中国政府有意要使地方债务问题不至于显性化，他们并不缺少办法，至少在短期内，他们可以找到比美国人和欧洲人更多的办法，高效率的决策和巨额的外汇储备使政府的资源足以在短期内随时应对可能的情况，只不过，一切取决于政府的意愿。

即使只是一些片言只语，投资者仍然可以从高层的一些谈话中感受到宏观政策调整的可能性，从某种程度上来讲，必要性造就了可能性。2012年是中国政治生活中每隔八年就要轮回的一次重要时刻，这一年的时间里，中国人生活的各个领域都不允许任何异常的情况发生，包括经济生活领域。从主观臆测的观点出发，任何有可能导致这种异常情况出现的要素都有可能在未来一段时间被经济管理部门一一消除，而政策的可能方式是，尽可能让某些负面的因素晚些出现。

所以，将会有很多积极的事情发生，这一点会让投资者感到某种兴奋。导致市场疲弱的各种因素将会在一段时间内得到改观，例如消费需求、投资需求和出口增速。

铁道部门已经想方设法筹集到了近6000亿资金来满足已经开工的15条铁路的工程需求，幸运的话，他们可能在余下的时间里获得更多。而为了满足下一个五年里建设3600万套保障房的需求，中国今年新开工的保障房数量仍将达到600万套，虽然少于去年的1000万套，但是在去年存量的基础上仍有如此多的增量，也不啻为一条好消息。地方政府将比去年更加难以满足新开工建设保障房的需求，因为，房地产调控已经导致地方政府收入的锐减，在这样的时候中央政府仍然出台如此大的保障房建设硬指标要求，等于以另一种形式告诉公众，货币宽松已经不可避免。由于出口增速放缓所导致的麻烦也引起了高层的重视，种种现象表明，宣扬了相当长一段时间的增加进口和减少出口的政策将会夭折，或者已经中止，政府将会重启鼓励出口的措施。

政府的最后一道指令将是实质性地加大货币供应，或者是恢复积极财政政策的本来面目，投资者将会很快发现，流动性状况大幅改善的状况将会在二季度实现。

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