推出国债期货恰逢其时美国债期货带来启示

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发布时间：2012-02-17 22:58:04

摘要：推出国债期货恰逢其时美国债期货带来启示

胡俞越郭晨凯

   1995年5月18日，由于“3·27”违规操作事件，运行不到三年的国债期货市场被暂停。2012年2月13日，中国金融期货交易所正式启动国债期货仿真交易，暂停17年后国债期货重出江湖又前进了一步。
    国债期货市场是美国金融市场最为重要的组成部分之一。美国国债的发行市场、二级市场和期货市场的价格相互影响、互相作用，产生出为市场所接受的利率和价格，为其他金融产品的定价提供了基准；同时，品种齐全的国债期货也为不同需求的投资者提供了有效规避利率风险的工具。当前我国维持负利率水平已达24个月，投资者和普通百姓面对人民币外升内贬的双重风险束手无策，而国债期货可以有效地破解这一困境；同时国债期货还有助于推进利率市场化，为债券市场提供有效的定价基准，形成健全完善的基准利率体系。
美国国债期货推出背景
    利率期货的产生有其特殊的金融市场背景。快速发展的美国国债市场，是美国利率期货推出的基础。二战结束后，美国国债余额从1945年的2586.8亿美元上升至1970年的3709.2亿美元，年均增长约2.89%；而上世纪七十年代，美国国债余额急速上升，前五年年均增长率上升至8.74%，后五年年均增长率进一步升至14.05%，1980年，国债余额达到9077.01亿美元。国债发行规模的迅速扩大，也使二级市场愈发活跃。以一级承销商为例，1975年其短期债券日均交易量为38.9亿美元，中长期国债为21.3亿美元；至1980年，两者分别为112.3亿美元和67.5亿美元，分别增长1.89倍和2.17倍。从国债余额和债券交易情况可以看出，美国国债市场的迅速发展为国债期货的推出创造了可能性，而国债期货的推出则加速了国债市场的发展，美国国债市场逐渐成为美国金融市场最重要的组成部分。
    相比于英、德、法等发达国家，美国利率市场化时间较晚，在上世纪七十年代才逐步放松利率管制；而此时“滞胀”给美国经济带来了较高的通货膨胀，美联储的货币政策无所适从。为了摆脱经济衰退的阴影，美联储在1970年时将再贴现率从6%降为5.5%，以期以扩张的货币政策刺激经济增长；但由于美元贬值和第一次石油危机的爆发，美国出现了较严重的通货膨胀，美联储被迫转向紧缩性货币政策，在1974年时将再贴现率由7.5%提高到8%；而仅一年以后，受经济衰退的影响，美联储的货币政策再次转向，转而实施扩张性货币政策。在日益宽松的利率管制以及朝令夕改的货币政策的共同作用下，利率波动十分频繁。面对日趋严重的利率风险，各类金融资产持有者，尤其是各类金融机构迫切需要一种既简便可行又切实有效的管理利率风险的工具。在这一背景下，利率期货应运而生。
美国国债期货的启示
    从美国国债期货市场的发展历程我们可以得到如下启示：
    第一，成熟的国债现货市场是国债期货市场健康发展的基础。2011年底我国国债余额7.7万亿，流通比例达85%以上。1976年美国推出国债期货时，其可流通国债余额约为4212亿美元，与GDP之比为23%；我国1995年时，这一比例仅为5.43%，2011年已经上升至16.38%。我国国债现货市场已初具规模，足够托起国债期货市场的运行；而国债期货的推出，也将促进国债交易的活跃，提高国债市场流动性，进一步促进国债市场的发展。
    第二，利率市场化并非是国债期货推出的充分必要条件。美国的利率市场化进程比较漫长，从1970年启动利率市场化进程，直到1986年3月废除联邦储备法案中规定的Q条例以后，才完全实现了利率市场化。可见，国债期货也可以在利率市场化的过程中推出，并不一定要等到利率完全实现市场化。2007年推出的Shibor利率的建立和完善，成为利率市场化改革的重要内容，相关产品和市场得到了较快的发展，利率市场化进程进一步加速。
    第三，逐步完善国债期货品种。目前我国4-7年剩余年限的国债存量最大，市场流动性也较高，国内商业银行的债券组合久期也在这个期限附近。因此此次仿真交易选择5年期的中期国债作为标的，符合当前我国的实际情况。但需要注意的是，目前我国国债期限过于集中，改变单一的期限结构将是未来国债市场进一步完善的方向。
    第四，国债期货有利于形成基准利率体系。当前我国银行间债券市场的债券远期交易及回购交易日趋活跃，利率互换市场也逐步发展，基准利率收益率曲线的完善尚缺国债期货市场的支持。
    第五，国债期货与股市涨跌没有必然联系，也不适合中小散户参与。国债期货与股市涨跌没有必然关系，国债期货与利率波动有着内在联系，决定国债期货价格的主要因素是国债票面利率与市场利率之间的关系，这个空间是很小的，并且是可以测算的，不会形成对于股市的重大利空。
    国债期货本身也具有高风险性，并不适合中小投资者广泛参与。国债期货正式上市后，也将借鉴股指期货的经验，实行投资者适当性制度。因此国债期货市场将呈现“机构唱主角，散户跑龙套”的基本格局。近两年国债发行量达到1.7万亿元，国债余额7.7万亿元，这其中的70%国债余额都在银行手里。除此之外，保险、券商、基金、信托等机构也都持有一部分的国债。显然，银行等金融机构是非常明显的“大头”。（作者胡俞越系北京工商大学证券期货研究所所长郭晨凯系该校研究生）