二级市场下跌套牢PE基金 VC/PE“暴利”面临行业洗牌

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发布时间：2011-07-15 19:35:37

摘要：上半年的平均投资回报率仅为8.48倍，相比于2010年同期14.9倍下滑幅度明显。

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者姚博海北京报道

    A股市场的不断震荡也传导到了一级市场。根据清科集团统计数据显示，今年上半年，167家境内上市企业为其背后VC/PE带来的平均账面投资回报率为23.29倍。其中1月份“华锐风电”使得包括新天域等多家机构的平均账面投资回报达到180倍至540倍。如果扣除该案例，上半年的平均投资回报率仅为8.48倍，相比于2010年同期14.9倍下滑幅度明显。
海外投资回报率趋近本土化市场
    二级市场的动向一直是一级市场投资的风向标。2009年，创业板的开启使得那一年本土人民币基金首次在投资回报率上超越美元基金。“当时首批28家创业板公司的平均市盈率是56.7倍，而我们当时进去时的估值一般都是在6到8倍之间，尽管在禁售期后市盈率有所下降，但是回报率还是相当不错的。” 一位参与过首批28家投资的PE合伙人回忆说。
    这样的高回报率也使得包括创业板和中小板的上市公司成为市场追逐的“香饽饽”。根据清科统计数据显示，2011年上半年，境内上市的167家具有VC/PE背景的企业中仅有23家选择了上交所，而在深交所创业板上市的企业达到83家，中小板达到61家。
    “创业板原本是为了支持更多的高成长性企业发展，但是由于高市盈率的影响，很多企业会要求在创业板上市，因为那样它们可以更快融到钱。”一位投资人无奈地表示。
    这种情况在今年开始发生变化，上半年，创业板跌幅达到26%，中小板跌幅达到15%，这也在一定程度上影响到了VC/PE的投资回报率。
    根据清科集团统计的数据显示，在剔除“华锐风电”的影响后，今年上半年有VC/PE背景的上市公司在上海证券交易所的平均账面投资回报率为6.18倍，中小板平均账面投资回报率为8.95倍，创业板的投资回报率为8.55倍。
    然而，与2010年上半年境内资本市场14.90倍的回报率相比，2011年上半年境内资本市场的回报率已经大幅降低。相比之下，纽交所以8.90倍的平均账面投资回报率高居海外各市场榜首，海外市场的平均账面投资回报率达到6.46倍，远高于2010年上半年4.05倍回报率。在剔除“华锐风电”的前提下，6.46倍的海外资本市场与8.48倍的境内资本市场的平均账面投资回报率差距在不断被拉近。
    一位本土人民币PE基金合伙人坦言，对比成熟市场过往PE投资的收益率及中国市场发展的阶段性特征，PE投资的回报率逐步与成熟市场接轨是一个趋势，此前创业板、中小板的市盈率一度高达百倍，随着供给量的增加，发行市盈率的逐渐下降是一个必然趋势。
    但同时他也表示，中国企业快速证券化的趋势也同样是确定的，发行市盈率下降会影响基金的收益率，但并不会影响退出，创投资金的退出跟发行节奏有关。“监管部门发行制度的改革方面最终将由审核向备案制过渡，而A股退出在较长时间内仍是更好的选择。”该基金合伙人坦言。
二级市场下跌套牢PE基金
    投中集团调查数据显示，针对目前市场10-15倍的投资市盈率，77.3%的GP都认为企业估值的水平已经明显偏高并存在一定的风险。更多GP认为6-10倍的投资市盈率是一个较为合理的估值。一位投资人向记者表示：“二级市场目前存在泡沫，但是由于一级市场资金量仍然很大，投资规模也在持续增长，这势必会使得一些VC/PE投资偏离其本身的价值。”
在达晨创投北京总经理晏小平看来，二级市场的大幅下跌势必会影响到一级市场，但这个传导效应会有一定的滞后性。晏小平介绍说，此前由于创业板的开启，在接触很多企业时，对方所要求的估值都高于VC/PE的预期。但即使如此，上市后较高的市盈率依然吸引着许多投资公司选择后期“突击入股”赚快钱。
    不过，伴随着市场的大幅下跌，这些PE基金也被深套其中。“据我了解，有一些小的基金入股企业时的PE值就已经相当高了，现在赶上股票破发，很可能存在退不出来的问题。”晏小平继续介绍说，通常情况下一只国内的PE基金清盘时间为3-5年，一旦所投项目无法上市或者上市后低于当时投资价格无法退出，势必会影响到这些基金的运行，甚至很有可能成为“僵尸基金”。
在投中集团的调查数据中，对于2011年中国VC/PE投资市场的退出回报，多数受访GP可接受的退出回报率倍数在3倍至10倍之间。其中，59.1% GP可接受的退出回报率为5-10倍，27.3%可接受3-5倍的回报率。
    “二级市场的下跌也许会使一级市场的投资趋于一个更合理的环境中。从另一个角度来看，发行市盈率的下降也传导到了一级市场，但是会有一个过程。近期我们明显感到一级市场的投资价格在下降，这是一个倒逼机制。”上述投资人坦言。
    在他看来，度过了创业板开启最初阶段的“PE热潮”后，市场将回归理性。竞争的加剧同样也是行业利润摊薄的过程，在这个过程中专业能力更强、风控体系更完善、有一定管理规模的股权投资机构会赢得更多的市场机会。
    晏小平也认同这个观点，在他看来，随着二级市场上市公司的不断增加，企业之间会有优胜劣汰，上市并不代表企业的成功，只有好的企业才会受到市场的认可。而这种判断也会影响到一级市场，投资机构将会出现一个分化过程。“未来的市场会出现一次洗牌分化，最终将是一个二八原则，少数优秀的基金公司掌握着更多的资源，这也是资本市场发展的必然规律。”