香港、美国二次发售模式解读

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 王兆寰 北京报道

    久旱逢甘霖。
    A股终于在国家4万亿刺激内需的提振下，病情开始好转。
    《华夏时报》发现，曾被业内归为症结之首的“大小非”在此时似乎成了配角。各大媒体报刊无疑将坚定信心和扩大内需当成关注的焦点。
    然而，值得注意的是，大小非解禁压力并未随之减少，而资本市场的转暖之时无疑将再次成为其活跃之时。唯有解决市场的根本问题，投资者的春天才能真正到来。
    如何借鉴国际经验，将“二次发售”进行到底，乃关键之所在。

香港、美国模式
    二次发售是个“舶来品”，按照国际经验来看，主要监管模式可以分为美国的“Secondary Offering”和香港市场针对新上市控股股东出售股份所采取的“配售机制”。
    至于A股市场提出的“二次发售”机制，则是对现有大宗交易规则的完善，其主要适用于A股的“大非”股东。
    安信证券首席策略分析师程定华告诉记者，“香港模式”在各项规定方面显得较为宽松，无需提前审批和申报，也不需要预先进行信息披露；可转让证券数量方面，只规定了不得超过已发行股本的20%；转让方式上，既可以在市场直接减持，也可以通过中介机构进行配售减持；事后锁定期则只针对股东在配售后仍持有股票的情况，规定了3至6个月的禁售期限制。
    相比之下，“美国模式”则对减持行为的整个过程作出了一系列较为严格的规定。该模式采取事先申报规则，即减持大于500股或总交易额大于1万美元；每次不能超过总股本1%或4周内平均周交易量的较大者，必须提前向美国证券交易委员会(SEC)进行申报，并要求公开发售需披露招股书和财务报表；转让必须通过中介进行；在表格上交后的3个月内，必须完成售出交易以及3个月的事后锁定期。
    从目前A股市场所面临的情况来看，程定华指出，“美国模式”在对二级市场的冲击方面更胜一筹。受制于严格的披露程序和慢走规则，及其在申报、披露期间的股价波动带给大股东所能获得的最终收益金额的不确定性，因此“美国模式”能够从制度上延缓大股东集中抛售的冲动。
    而香港的“持股配售”模式则不要求事先申请或披露，同时出售价格和所获资金金额上有很大的确定性，若在未来的A股市场应用，限售股的减持压力或将明显增大。
    在价格方面，与现有A股大宗交易模式相比：两种模式的共同点在于冲击的“显性化”，其都会对股价产生一次性的向下溢价影响。
    二者的区别在于，香港模式由于操作灵活和保密性强，在复牌后股价才会向其配售价格靠拢。而美国模式其向下溢价过程会随着向SEC提交开始提前反应。

制度建设须防水土不服
    自8月份“二次发售”概念提出至今，3个月内，该制度的建设似乎雷声大，雨点小。相关细则令投资者左等右等。
    “二次发售是证监会学习人家搞的东西！”有市场人士曾笑言，特殊的中国国情下似乎推行起来未必会顺利。监管层即将推出的“二次发售”与美国式二次发售是有差异的，理论上可以采用新股发行的办法,再次卖给流通股东，但是现在IPO和增发的制度相对不健全，制度的建立亦需要深思熟虑，很有可能水土不服。
    “像这种大宗交易的二次发售，证券公司只能是有一单项目就做一单，目前很难形成日常的交易信息提供平台，发展空间不大。也即二次发售要求证券公司具备做市商的水平，如果还是像首次发行那样从头路演，会占用发行人高额的交易成本，势必导致股价折扣较大而影响二级市场股价，违反发行人本意。”一位券商分析师直言。
    尽管悲观声音不断，通过券商中介引入“二次发售机制“并没有彻底消除减持风险，但是，记者通过采访发现，二次发售机制起到的放缓减持速度、减小对市场冲击力度的积极作用赢得了很多专家的肯定。
    中国人民大学证券与期货研究所教授李永森对本报记者表示，目前，市场回暖，二级市场具备了投资价值，这为研究大小非解决对策提供了较好的环境。
    “因为股改产生的大小非解禁在一定时间内终会结束，而因新股发行带来的限售股似乎更应该被市场关注。”李教授强调，结合市场原则，借鉴国际规则，研究适合不同市场投资者需要的二次发售产品似乎更为具体和实在些。
    “二次发售肯定不是孤立实行的，该政策的目的就是完善大宗交易系统、配套可交换债券、国有股东转让实时监控系统等。”有专家建言。　
    中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉日前亦公开献策，可以提高对于新老解禁股抛售股票的透明度，比如说抛售股票在一定期限之内，例如10个交易日内抛售股票的市值如果超过100万元人民币，应当向上市公司申报。如果超过500万，甚至1000万元人民币，应该进行披露。
    当然不同市值比例不同，没办法去判定比例，只能根据市值或者持有股票的绝对值来进行管理。也就是说，限售股到了解禁期，你有权利卖，但是要严格按照相应的程序去申请卖出，从而给市场一个预期，避免因为卖压对二级市场短期造成直接的冲击。
    而银河证券研究中心主任滕泰则表示，政府可以出4万亿救经济，也可以出4000亿救股市。鼓励基金管理公司、证券公司等金融机构发起募集“大小非社会责任基金”，政府出钱购买，并鼓励、带动其他社会资源一同购买的操作办法，则更具有现实操作性。
　　  “假设政府宣布用2000亿稳定资金来认购金融机构的‘大小非社会责任基金’，至少可以放大到5000亿到1万亿元。在当前中国资本市场严重低估的情况下，无论是政府资金，还是其他购买‘大小非社会责任基金’的投资者，长期来看都将获得丰厚的收益。”滕泰如是说。

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