经济运行基本平稳，关注财政货币协同加力

李超/文

预计2023年四季度GDP同比增长5.6%

整体看，四季度经济运行基本平稳，供给端修复超预期且显著快于需求端，核心在于十大重点行业工业稳增长政策效果凸显。我们预计，2023年四季度GDP同比实际增速为5.6%。经济总体处于向潜在增速中枢回归的过程，在内生动力积聚发力以及稳增长政策加码的情况下，预计2023年GDP增长5.3%。在此背景下，我们认为基建相关的周期股可能相对受益，利率总体趋向震荡，建议更多重点关注财政、产业、货币三大领域的协调配合。

工业增长平稳，仍待需求助力

12月工业生产总体平稳，考虑到2022年同期的低基数对当前同比增速读数有一定支撑，我们预计12月规模以上工业增加值同比增速或为7.2%，2023年四季度及全年规模以上工业增加值增速或为6.2%、4.5%。我们认为，在工业稳增长政策支持下工业生产率先修复，基建等需求侧政策落地作用下将有一定支撑，但工业生产内生动力的持续性仍待总体需求整体恢复，库存周期位于弱补库周期底部，磨底偏振荡对工业生产的支撑作用有限。

从高频数据上看，工业生产景气总体平稳。其中汽车半钢胎开工率环比小幅回升，焦炉开工率、全国高炉开工率环比小幅回调，同比保持正增长；螺纹钢产量、炼油厂开工率环比平稳；PTA产量环比、同比高增，南方八省电厂日均耗煤量同比、环比高速增长。12月生产指数较上月环比有所回落，但仍保持在扩张区间，体现工业增长平稳态势。

当前工业企业整体的盈利增速有所修复，但弱补库过程中处于U型磨底阶段，工业生产的内生动能尚不稳固，国内基建等稳增长政策落地有一定支撑，但持续性仍需总需求的整体修复。12月制造业新订单指数进一步回落至48.7%，其中新出口订单回落至45.8%，内需外需的基础有待加强。据国家统计局数据显示，调查中部分企业反映，海外订单减少叠加国内有效需求不足是企业面临的主要困难。从高频数据上看，30大中城市商品房销售面积环比有所改善。12月建筑业商务活动指数为56.9%，比上月上升1.9个百分点，部分企业在春节假期前加快施工进度，建筑业景气水平有所回升，体现基建需求赶工落地态势积极，对基建相关工业生产有积极拉动作用。

12月服务业景气边际有所回落。受近期寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏弱。从高频数据上看，国内主要城市地铁客流量、国内执飞航班数量环比回落。据国家统计局数据，水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0%。此外，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，体现生产性服务业较为积极。

社零稳步增长，车市表现良好

我们预计，12月社会消费品零售总额同比+7.7%（前值10.1%），两年复合增速为2.8%（前值1.8%），社零保持稳步增长态势。从两年复合增速角度出发，2023年四季度消费增长中枢有所回落，原因如下：其一，四季度物价回落幅度较大，对于社零名义值有一定拖累。其二，暑期过后出行链热度回归正常化，消费需求释放趋于平稳。不过，12月乘用车市场延续良好表现，地产相关数据也呈现初步企稳特征，后续地产后周期消费有望持续修复。

12月居民出行强度基本符合季节性特征。其中，跨城出行热度小幅回升，民航执飞量自12月中旬后连续回升，但依然低于2019年同期水平，市内出行保持稳定，12城市地铁客运量维持历史高位。另外，四川、广东、上海等省市年底陆续发放消费券提振消费信心，涵盖了零售、餐饮、文旅等多个重要消费领域，对于消费复苏具有积极意义。

12月乘用车市场延续良好表现。据乘联会披露，12月狭义乘用车零售市场约为227万辆，环比+9.3%，同比+4.8%，其中新能源汽车零售约94.0万辆，环比11.8%，同比增长46.6%。一方面，12月中旬乘用车总体市场折扣率约为19.9%，终端优惠水平较11月同期（19.0%）进一步下探，消费需求得到释放。另一方面，年底地方促消费政策保持较高热度，拉动年末购车热度。

投资需求平稳修复，制造业投资相对较强

我们预计，1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为2.9%，与1-11月份的读数持平。分领域看，预计1-12月份制造业投资累计同比增速为6.3%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.9%，房地产开发投资同比增速为-9.6%。值得关注的是，重大项目的引领作用显著，特别是围绕“十四五”规划102项重大工程重大项目建设带动作用明显。预计后续财政政策有望进一步加码扩围，加快推进超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，不断激发民间投资活力。

1）制造业投资增速保持平稳

我们预计，2023年1-12月份，制造业投资累计增速为6.3%，与1-11月份基本持平。据我们测算，2023年11月制造业投资增速为7.1%，较10月上升0.9个百分点。具体来看，制造业投资的增长动能主要来自并行投资于传统产业改造升级和培养壮大战略性新兴产业

第一，中小企业资本开支边际回升。据中国中小企业协会发布的数据，11月份，中小企业发展指数（SMEDI）为89.3，比上月回升0.2点，结束连续两个月下降局面，且高于2021年和2022年同期水平，但仍处在景气临界值100以下。从景气状况看，11月投入指数和效益指数较10月分别回升0.6和0.2点，反映企业投资意愿有一定提振。

第二，高技术制造业主要拉动制造业投资。2023 年 1-11 月份，高技术制造业投资同比增长 10.5%，比制造业投资高出 4.2 个百分点。其中：高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长 16.2%、14.8%。

我们判断，我国经济已于2023年三季度末进入到补库存周期，存货净增加或成为基本面边际改善的来源之一。后续工业稳增长政策是影响当前及明年库存补库节奏的重要变量。我们预计，随着后续逆周期政策扩围加码，制造业投资不宜悲观。

2）中央财政发力，基建平稳增长

预计2023年全年基建投资（统计局口径）同比增长5.9%。我们预计，随着中央财政加杠杆逐步发力，基建投资有望继续保持平稳增长。

中央财政加杠杆积极发力，后续有望边际回升。7月政治局会议指出扩内需是关键，并明确定调“用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策”。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确提出“中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右”。资金使用方面，主要投向基建领域，据财政部介绍，将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。10月以来随着增发国债的落地推动实物工作量的形成，基建投资保持了稳步增长态势。

政策发力聚焦水利管廊和平急两用。针对基建领域，我们认为重点关注两大方面：一方面新、老基建共同发力，在加速已有政策落地和重大项目施工的同时，各地积极谋划储备项目配合基建投资发力，8月18日海南省发布《海南省谋划储备项目提质扩容十条措施》，要求按照“远近结合”的原则加大项目储备，紧盯储备项目、新开工项目、省重点项目等关键指标，逐年扩大储备项目规模。8月21日，青海省发改委公布全省共谋划储备项目1847项，估算总投资2.48万亿元。8月26日，辽宁省召开重大项目调度推进会，抓投资是稳增长的当务之急，要在项目储备上扩量提质。

另一方面重点关注“平急两用”基础设施，4月政治局会议明确在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，7月政治局会议要求推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，我们认为，在统筹发展与安全和短期加大逆周期政策的背景下，适度超前推动“平急两用”基础设施建设是兼顾短期与着眼长远的合适选择。7月政治局会议以来，部分省市已经公布项目名单，9月26日，杭州发布《“平急两用”公共基础设施建设第一批项目清单》，首批共87个项目，投资金额超400亿元，并计划于2024年开工建设。10月20日，武汉首批“平急两用”公共基础设施建设项目推介会召开，涉及文旅、城郊大仓等23个项目被推介，“木兰花乡酒店、民宿生态旅游度假区”等6个项目现场授信签约。

展望2024年，预计基建仍将保持积极增长，基建投资（不含电力）增速有望达到6.5%。结合中央经济工作会定调，预计2024年扩大内需仍将是重点工作，基建作为重要的政策工具仍将扮演重要角色，宏观政策将强调保持连续性和稳定性，财政政策将对基建发力形成积极支撑。

各类财政资金有望积极发力支撑基建积极增长。基建项目的完整周期包括立项和审批、融资、施工建设和竣工，由于全国各地施工建设的强度、节奏等不同和统计数据获得性较差，较难直接通过汇总投资得到，因而退而求其次，从融资端入手，通过计算投向基建的资金比例来估测基建投资增速。一般来说，投向基建的资金主要分为：1、一般公共预算，主要是交通运输、农林水和城乡社区等支出领域；2、政府性基金中，国有土地使用权出让收入形成的支出；3、地方政府专项债；4、银行信贷，包括商业银行及政策性银行，用于基建项目的配套贷款；5、城投平台融资用于支持基建；6、其他资金，包括非标及PPP项目对基建的支持，专项建设基金等也包含在内。我们预计2024年各类投向基建资金较多，将成为保障基建发力的重要支持：

首先，财政稳步发力，预算资金有保障。2024年，我们预计财政资金对基建的支持力度较强，一般公共预算支出规模有望进一步提升至近29万亿元，国有土地使用权出让收入有望达到6.5万亿元左右，新增专项债规模有望提升至4-4.5万亿元，专项债投向基建比例预计在55%左右，预算内财政支出对基建投资有积极支撑。

其次，准财政工具预计仍将发挥重要作用。2023年以来我们持续提示关注财政货币配合新机制，预计随着一系列机制及人事的逐步落地和完善，在地方重大项目及基础设施层面，财政政策与货币政策配合扩信用将发挥积极作用，重点关注两大方面：一方面央行增加PSL投放支持政策性金融机构服务基建，另一方面专项建设基金作为资本金可能续期或常态化实施支持基础设施建设，将是基建发力的重要方向。

其三，信贷、债券等资金支持较强。基建项目作为商业银行的重要投向，在房地产整体相对低迷的状态下吸引力显著提升；未来，随着房地产“公用事业化”改革的推进和完成，预计央企、国企等参与房地产积极性提升，从商业模式上来看，国企、央企作为基建投资参与主体，可以进一步从事统筹房地产与广义基建的城市整体开发业务。我们预计2024年新增信贷有望进一步提升至24.2万亿元，同时，随着一揽子化债方案、地方政府特殊再融资等政策的落地，预计地方区域债务风险下降，有助于城投平台改善融资。

3）预计1-12月地产投资累计增速-9.6%，地产投资仍有压力

预计2023年1-12月房地产开发投资累计增速为-9.6%。

根据中央经济工作会和中央政治局会最新精神指导，预计在先立后破的原则指导下，地产领域各项政策仍有进一步宽松空间。当前对于房地产的风险仍应积极化解，预计后续仍将有进一步支持政策出台。融资端方面，预计未来仍将进一步扩大对地产行业尤其是民营地产企业的融资支持，满足地产企业的合理融资需求。投资端方面，主要依托政策相关的投资需求发力。一方面是城中村改造的进一步推进和放松，主要是拆建比例的放松和货币化安置比例的提高。另一方面是保障房相关领域投资建设的加速推进，预计未来保障房建设将和保交楼更好实现有机结合。

出口关注结构，进口聚焦内需

预计12月人民币计价出口同比增速1.7%，贸易顺差800亿美元。我们认为，继续关注我国供给韧性对出口的边际支撑，相比趋势变化，我们继续提示结构更为重要，聚焦三大产业逻辑：其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；其二是新兴市场国家经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。

供给优势奠定出口韧性。展望后续，面对海外复杂的地缘政治变化、高利率环境和经济层面的滞胀趋势，我国供给侧的优势将继续保持，对出口将形成积极拉动，具体体现可关注以下几个方面：

其一是民企出口积极印证供给韧性。1至11月，我国民营企业出口13.62万亿元，增长5.3%，占出口总值的63%；同期，外商投资企业出口6.23万亿元，下降9.3%，国有企业出口1.72万亿元，增长0.4%，均低于民营企业。根据10月13日国新办发布会，前三季度，民营企业月度进出口增速均高于整体，民营企业自主品牌产品出口比重同比提升0.7个百分点至22.7%，汽车、工程机械、电子消费品等领域品牌知名度进一步提升。此外，前三季度，我国有进出口实绩的外贸企业增至59.7万家，其中2020年以来持续活跃企业进出口值占整体近8成。民企出口积极增长是供给韧性的重要印证。

其二是海外供给受到不同程度的冲击。海外供给压力进一步提升，发达经济体货币政策的较快收紧导致短期出现了一系列的金融稳定问题，高利率环境对企业、非银机构等扰动还未消除，潜在的信用收缩对海外供给带来增量冲击，罢工、供应链重塑等扰动仍存，海外供给脆弱性提升也侧面凸显我国供给优势。

结构重于趋势，关注产业逻辑。相比于整体出口趋势，我们认为结构表现更为重要，继续提示重点关注三大出口结构表现和产业逻辑：

1）重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会

海外发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入K型分化导致消费升级与消费降级并存，前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好“性价比高”的商品，此前在20世纪70年代美国面临高通胀背景下，日本生产的汽车、家具家电、影音设备等领域产品依赖性价比优势大幅抢占美国市场。在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注。一方面得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本；另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家电、家具等高端品类有望受益。

2）关注新兴市场国家经济发展与“中国制造”出海带来的出口支撑

新兴市场国家也是我国出口的重要新兴增长点，特别是一带一路国家及东盟地区。我们认为，我国对新兴市场国家出口表现强势，一方面是因为部分资源相对富裕的新兴市场国家，得益于大宗商品牛市带来的利好，经济处于快速增长阶段。结合雁阵理论和我国作为世界第一生产制造国的角度来看，新兴市场国家从产业发展和现实需求角度，对“中国制造”的依赖度不断提升，相应带动我国相关品类出口。另一方面，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，秉持“高举和平、发展、合作、共赢的旗帜，恪守维护世界和平、促进共同发展的外交政策宗旨，坚持在和平共处五项原则基础上发展同各国的友好合作，推动建设新型国际关系，推动构建人类命运共同体”的外交政策，作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的话语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了“中国制造”出海，进而带动出口增长。我们认为，伴随着新兴市场国家的现代化进程推进，我国制造业产品及企业出海将有持续积极表现。

3）关注新一轮科技周期和全球能源转型带来的出口机遇

全球碳中和科技革命具备独特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步，当经济处于下行阶段而产业发展处于积极增长阶段，也会带动相关品类的出口。机电产品占我国出口近六成比例，其背后与全球消费电子及半导体的销售周期高度相关，截至2023年Q3来看，相关品类销售数据已经筑底逐步回升，预计2024年表现相对积极，带动我国出口积极增长。另一方面，全球能源转型的迫切压力和各国碳中和进程的持续推进，考虑我国的新能源制造领域在全球范围内具备超强能力，新能源车、光伏等新能源相关领域的出口保持较高的成长性，2023年以来的数据已在不断验证。

内需渐进企稳，进口维持正增长。预计12月人民币进口同比增长0.7%，内需决定进口，7月政治局会议明确提出“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，此后，一系列财政、货币、产业政策积极发力维稳，12月初中央政治局会议及中央经济工作会对未来政策方向进一步定调稳增长，明确提出“以进促稳、先立后破”是来年经济工作的重要基调，“以进促稳”意味着：当前我国仍然面临以国际收支为代表的外部压力制约，需要通过基本面政策发力，以此进一步稳定汇率与国际收支平衡压力，此外，供给端重点关注工业稳增长相关政策，需求端重点关注中央财政加杠杆撬动的基建相关投资。我们认为，随着一系列稳增长政策的推出和落地见效，内需改善有望带动进口回升。

物价整体偏弱运行

预计12月CPI环比持平，同比-0.5%（前值-0.5%），同比与前值持平。猪油低位运行，年末出行强度小幅回升对机票、酒店价格有一定支撑，但消费信心偏弱情形下核心CPI继续磨底。12月食品项跌多涨少，猪肉价格缓慢寻底，蔬菜水果价格受天气转冷影响上涨。预计12月PPI环比-0.1%，同比-2.5%（前值-3.0%），开工淡季需求偏弱，稳增长政策提振预期，PPI同比小幅修复。12月原油价格波动走弱，国内成品油随之回调。地产链工业品价格涨跌互现，煤炭、水泥和钢材价格有所回升，玻璃、橡胶价格小幅回落。

1）肉价缓慢寻底，CPI保持稳定

预计12月CPI环比持平，同比-0.5%（前值-0.5%）。12月食品项整体偏弱，猪肉价格缓慢寻底，蔬菜水果价格季节性上涨。年末出行强度小幅回升对机票、酒店价格有一定支撑，但消费信心偏弱情形下核心CPI继续磨底。

食品项整体偏弱，猪肉价格缓慢探底。生猪供应充足，供过于求的局面未明显改善。需求端随着气温不断转冷，腌腊、灌肠需求增加，生猪消费有所回暖；但冬至猪价反弹承压，压栏情绪松动，且临近年末头部猪企出栏压力较大，散户跟风出栏，生猪供给增加，猪肉价格缓慢探底。入冬冷空气活动频繁，低温雨雪导致果蔬采摘、存储、运输难度加大成本上升，供给端产能受限，果蔬价格呈现上涨趋势。

临近年底企事业单位年会、展会、论坛等活动相对活跃，叠加双旦节日来临，年末出行强度小幅回升对机票、酒店价格有一定支撑。以海南中高档酒店均价为例，12月环比分别提升7.9%和11.5%。

2）油价波动走弱，PPI修复暂缓

预计12月PPI环比-0.1%，同比-2.5%（前值-3.0%），基数效应带动PPI同比读数有所回升。12月原油价格波动走弱，国内成品油随之回调。地产链工业品价格涨跌互现，煤炭、水泥和钢材价格小幅回升，玻璃价格有所下降。

12月原油价格短期反弹，总体震荡下行，国内成品油价格延续跌势。美联储货币政策为美元施加下行压力，刺激原油价格上涨；红海事件提高地缘风险溢价，原油价格短期抬升，市场情绪释放后价格回调。供需方面，OPEC+减产叠加非OPEC国家增产，供给侧库存仍处高位，同时全球经济放缓原油需求走弱，12月原油均价78.1美元/桶，环比下降6.3%。

地产链工业品价格涨跌互现，煤炭价格、水泥价格和钢材价格均有所回升，玻璃价格小幅下降。近期煤矿安检频繁，焦煤焦炭供应趋紧，支撑煤炭价格小幅上涨；钢材价格有所回升，一方面受益于基本面政策的加强预期，一方面由于成本端铁矿石价格小幅上涨。

企业盈利改善，就业保持稳定

预计12月全国城镇调查失业率为5.0%，与前值持平，整体就业稳定。一方面，11月工业企业利润大幅改善，当月利润同比+29.5%，实现连续 4 个月同比正增长，企业盈利持续改善，用工需求有所恢复，农民工就业良好。另一方面，今年冬季整体偏暖，且春节比较靠后，叠加稳增长政策逐步落地，企业开工率保持稳定，年底的摩擦性失业或有所减弱。另外，就业优先政策持续发力，聚焦帮扶高校毕业生，对就业整体稳定有一定帮助。

就业优先政策持续发力，政策主要聚焦于高校毕业生。12月2日，教育部印发《关于做好2024届全国普通高校毕业生就业创业工作的通知》，各地各高校深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，实施“2024届全国普通高校毕业生就业创业促进行动”，多措并举促进高校毕业生就业。12月5日，教育部、人社部召开2024届全国普通高校毕业生就业创业工作视频会议，会议强调要全面加强对高校毕业生就业工作的组织领导，全力保障2024届高校毕业生就业局势稳定。并指出要拓展民营企业岗位，加大对民营经济支持力度，坚持减负稳岗扩就业，落实各项激励政策，提高民营企业岗位竞争力。12月14日，人社部发布关于开展2023年全国人力资源市场高校毕业生就业服务周活动的通知，积极促进高校毕业生等重点群体市场化社会化就业。预计后续就业优先政策持续发力，失业率后续有望维持在较低水平。

预计2023年12月信贷新增1.5万亿，社融新增2.33万亿，增速分别为10.8%和9.7%

预计12月人民币贷款新增1.5万亿元，同比多增约1000亿元，对应增速持平前值于10.8%。信贷需求方面，当前我国经济处于弱修复，内生动力仍需政策持续发力，12月中采制造业PMI回落至49%，较前值再次略有回落，我国经济持续恢复的基础仍需巩固，当前我国工业稳增长政策、财政政策已有发力，但只有需求的修复才能确保工业企业生产扩张的持续性，而目前需求的恢复仍有空间。

信贷供给方面，央行宽信用政策基调延续，但更加强调信贷总量适度、节奏平稳，增强贷款增长稳定性和可持续性，或意味着信贷投放未来将趋于稳定，大起大落的情况将明显减少。我们认为结构上重点支持我国重大战略、重点领域和薄弱环节，如科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微、民营企业、地产三大工程等相关领域。

从票据利率角度观察月内信贷投放状况，今年12月，票据-同业存单利差（6个月）总体是先下后上，12月8日起震荡上行体现出信贷投放大概率较为稳健。

预计12月社融新增2.33万亿，同比多增约1万亿，增速较前值回升0.3个百分点至9.7%。结构中，预计同比多增主要来自政府债券、企业债券和信贷，预计未贴现银行承兑汇票、股票融资同比少增，非标项目的委托贷款和信托贷款与2022年同期基本相当。

对于政府债券，高频数据显示12月政府债券净融资规模约9500亿元，同比或多增约6700亿元。对于信贷，除上述对信贷的分析外，预计社融口径贷款或将较人民币贷款口径贷款略低，主要受非银贷款为负的影响。对于企业债券，预计企业当前融资意愿仍然偏弱，数据或为负值，但2022年末受信用债收益率大幅走高、平台公司表内信贷支持增多使得债务融资需求减少等因素影响，基数较低，因此预计2023年12月数据或有同比少减。对于未贴现票据，经济基本面未大幅修复，叠加表内票据的挤出效应，预计表外票据增量或也为负值。对于信托贷款，年末到期量较大，数据大概率为负值，但地产金融政策对该数据有维稳作用，且预计融资类信托每年按比例压降，则该数据可能是同比少减的。

预计12月信贷稳健、财政资金拨付量较大对M2数据有支撑，M2增速或较前值回升0.1个百分点至10.1%，存款结构中，预计居民超额储蓄继续积累。对于M1，12月地产销售环比改善但同比仍低于2022年同期，居民消费动力也尚未完全释放，对M1有拖累，但2022年基数继续走低，预计12月M1增速较前值提高0.5个百分点至1.8%。

展望未来货币政策，我们认为判断1月是否降息核心关注DR007走势。2023年8月以来我国银行间市场资金面维持紧平衡，主要是考虑稳定汇率预期及防止资金套利空转，随着11月以来汇率贬值压力略有缓解，资金面偏紧的情况也有所缓和，但12月受年末因素影响，DR007仍多数时间高于7天逆回购利率。12月下旬，主要大行年内第三次下调存款挂牌利率，我们认为降存款利率可为银行净息差压力释放一定空间，后续是否有央行降低政策利率并引导LPR下行需核心跟踪市场利率DR007的走势，若其在1月持续、大幅低于7天逆回购利率，则有降息概率。

我们认为当前我国政策重心由货币政策主导向产业政策、财政政策主导切换，预计一季度有降准操作，配合财政政策、产业政策发力稳增长，信贷投放保持平稳有序，避免大起大落，结构有增有减。

（作者为浙商证券首席经济学家）

责任编辑：刘锦平 主编：程凯

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