从国际收支到稳定经济增长

李超/文

1、从国际收支到稳增长历史上有哪些？

当前我国再次面临国际收支、汇率稳定与经济增长双重压力。今年以来，我国经济弱修复，内生动力相对偏弱。虽然9月中采制造业PMI指数录得50.2%，再次回到荣枯线上方，各项政策尤其是工业稳增长政策发力效果渐显。但我们认为只有需求的修复才能确保工业企业生产扩张的持续性，而目前需求的恢复仍有空间，其持续性仍需政策发力维稳。

汇率及国际收支端，今年4月下旬以来，受国内经济修复不及预期、美国基本面强韧性及美联储鹰派决策影响，人民币汇率震荡走贬。截至9月28日，人民币兑美元汇率收于7.3，较4月14日的6.85累计贬值幅度达6.6%，9月8日日内低点7.35更是突破了近年极值。也需关注国际收支的边际变化，截至今年9月末，我国外汇储备余额31150.7亿美元，8、9月合计大幅减少约892亿美元。近几月北向资金流出幅度相对较大，已经披露的8月当月境内银行代客涉外收付款差额为-444亿美元，其中资本与金融项目差额为-489亿美元（直接投资差额为-168亿美元，证券投资为-293亿美元）是主要的拖累。总体看，当前同样亟需稳定汇率及国际收支。

国际收支平衡根本性需要经济基本面的支撑，我们认为2023年以货币政策为主导的维稳政策发力至今，较难彻底扭转当前经济的疲弱态势，我们梳理过往两轮政策重心从国际收支到经济增长的切换（2015年底-2016年初和2018年底-2019年初），都是从货币政策主导，向产业政策、财政政策主导的切换，均依赖于投资端如基建、地产的逆周期支撑，前者持续性较强，使得汇率、国际收支随经济形势而逐步企稳，但后者持续性偏弱，进而导致汇率、国际收支形势出现反复。

1）2015年底-2016年初，稳增长政策持续性较强

2015-2016年我国经济增长与国际收支平衡均有承压。首先，经济阶段性走弱。2014年全球经济处于再平衡调整期，总体温和复苏，但增长动力依然不足，而我国经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加，GDP增速下行压力加大，2015年全年我国GDP增速降至6.9%（初步核算数），首次破7%，在产能过剩、油价大幅下跌、出口萎缩的背景下，CPI降至1.4%，PPI也处于连续数十个月的负增长期，这使得企业应收大幅缩减，利润下滑，经济走势低迷。

其次，汇率贬值及国际收支平衡压力加大。2014年起美国基本面修复，美元指数上行周期开启，2015年底美国各项经济指标均表现较好，美联储于当年12月启动加息，并预期美国2016年经济回升、通胀走高，加息节奏延续。但由于我国基本面承压、产能过剩问题突出，人民银行连续降准、降息加以应对，中美两国基本面差与货币政策差共同导致人民币贬值压力升温。2015年8.11汇改中，人民币单日大幅贬值，并一定程度上引发超调，使得汇率进一步走贬，本轮贬值的最低点为2017年1月3日的6.96，较2015年8月10日汇改前一日的6.21贬值幅度达12%。国际收支方面，此期间我国外汇储备和外汇占款均多月负增长，资本流出和汇率贬值形成负反馈，2015、2016年外储回落幅度分别高达5123和3198亿美元，并于2017年1月历史上唯一一次跌破3万亿美元。虽然期间央行积极维稳汇率走势，但基本面疲弱下，汇率和国际收支难改压力。

2015年货币政策积极稳增长，但效果不佳。为稳定经济形势，货币政策先行，2014年央行分别于4月和6月定向降准，2015年力度加码，2月首次开展“全面+定向”降准，全年五次降息、五次降准，幅度分别达125BP和300BP。但政策相对收效一般，2015年四个季度我国GDP实际同比增速分别为7%、7%、6.9%、6.8%（均为初步核算数），仍是下行趋势，投资、出口均显著承压。

2015年三季度起，自上而下政策基调发生边际变化，12月中央经济工作会议定调，基建+地产“双轮驱动”的政策布局再次开启。7月底政治局会议指出，我国经济正处于“三期叠加”的特定阶段，经济发展步入新常态，强调要“调动各方面积极性，狠抓工作落实，保持经济运行在合理区间”，“采取务实有效的办法，引导消费、投资、出口稳定增长”，措辞较4月底会议明显转向。12月的中央经济工作会议延续宽松基调，提出积极的财政政策要加大力度，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，并提出“通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场”，“要补齐软硬基础设施短板，提高投资有效性和精准性”，我们认为以上表述意味着在经济下行压力的倒逼下，基建+地产“双轮驱动”的政策布局再次开启。

地产政策方面，首付比例多次调降、棚改货币化安置落地、推动农村人口城市落户等政策带动地产销售、投资，推动地产去库存。2015年3月“3.30房贷新政”降低首付比，并将二手房交易的营业税减免门槛从之前的五年降至两年。当年7月政治局会议后，8月取消对境外个人在国内购房限制，9月，央行再度将非限购城市的首套首付比例降至25%。棚改货币化在2015年年中推出，逐步加大力度，对地产销售、投资形成强带动。2016年初，地产放松政策继续加码，2月初再次调降首付比，4月底政治局会议上，在房地产方面继续强调加快提高户籍人口城镇化率，有序消化房地产库存。

财政政策及基建投资方面，2015年财政赤字率由上年的2.1%上调0.2个百分点至2.3%；5月，国常会部署推广PPP模式刺激基建投资；2016年赤字率进一步上调至3%。2016年上半年基建投资规划密集出台，投资利好频出，“一带一路”、长江经济带、京津冀三大战略稳步推进，铁路、公路、水路、轨道交通、机场等投资规划纷纷出台，带动大项目投资规模大幅提高。

从政策效果看，基建+地产“双轮驱动”对经济拉动效果显著，2016年二季度起我国经济明显趋稳，经济韧性持续至2017年。2016年一季度我国GDP增速6.7%（初步核算数），较前值继续回落0.1个百分点，但二、三季度均持平于6.7%（初步核算数），增速止跌超市场预期，四季度数据更是录得6.8%（初步核算数），企稳上行，经济形势及预期得到显著改善。结构上主要依赖地产、基建投资，尤其是2016年上半年，两项数据显著上行，2016年6月末，地产开发投资、基建投资同比增速分别达到6.1%和20.9%，分别较2015年末提高5.1和3.7个百分点，同期的制造业投资仍然承压，同比增速由8.1%降至3.3%。2017年一、二季度，我国GDP同比增速进一步回升至6.9%（初步核算数），保持较强韧性。

在经济基本面的支撑下，2017年初人民币汇率停止贬值，外汇储备也自2017年1月的底部位置逐步企稳，国际收支平衡风险缓解。

2）2018年底-2019年初，稳增长政策持续性偏弱

2018-2019年我国经济增长、国际收支同时承压。2018年下半年我国经济下行压力明显加大。2018年一季度我国GDP增速+6.8%（初步核算数），持平上年四季度，相对稳健，但受社融表外融资增速下滑较快、实体企业融资成本较高等影响，二季度起基建投资明显回落、传统制造业投资出现下行压力，二、三、四季度GDP增速分别为6.7%、6.5%和6.4%（初步核算数），经济逐步呈现回落压力。

与之相对应，2018年美国GDP增速为2.9%，创2015年以来最高，美联储年内四次加息并推进缩表，中、美国经济基本面与货币政策偏差叠加2018年初中美博弈加剧，贸易摩擦升温，人民币汇率开启贬值。国际收支同样承压，2018年2-10月，我国外汇储备余额震荡回落，2018年9月降至3.1万亿美元下方，并延续至2019年4月。2018-2019年，人民币汇率震荡贬值的表观扰动因素是中美贸易摩擦的演进，其重要原因之一是我国经济基本面的走弱。

2018年初，货币政策最早出现边际转向。由于年初社融增速大幅走低，为缓解后续经济下行压力，货币政策转向，人民银行3月跟随美联储加息5BP（美联储加息25BP）后不再跟随，并在全年共计4次定向降准。

但仅靠货币政策并未有效抑制经济增速放缓，二季度起经济增速趋势性回落，PMI也在11月降至收缩区间，重大会议定调的稳增长诉求逐步强化。4月底政治局会议提出扩大内需，7月底政治局会议进一步强调积极的财政政策要在扩内需和调结构上发挥更大作用，12月政治局会议提出“保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心”，重新强调“六个稳字”，意味着稳增长基调明确。

增量政策主要包括地产政策、财政及投资支持政策。地产政策方面，2018年8月7日，住建部在部分城市房地产工作座谈会上提出“稳地价、稳房价、稳预期”，相较3月两会的“房住不炒”、7月底政治局会议“坚决遏制房价上涨”发生边际变化。“因城施策”的大基调下，多地地产调控政策在四季度有所松动，广州、武汉、南宁等部分城市局部放松限价，多城市下调房贷利率上浮比例，12月18日，山东菏泽发文取消限售，打响2018年放松调控第一枪。进入2019年，1-4月，多城调降人才落户门槛，呼和浩特、宁波等市更是出台人才购房补贴。4月，发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》，要求城区常住人口100万-300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万-500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制，进一步带动地产销售。

财政政策及基建投资方面，2018年8月14日，财政部要求加快地方政府专项债券发行和使用进度，全年陆续推出多项降税降费政策尤其是多行业的增值税税率下调及个税专项附加扣除细则的出炉。9月18日，发改委召开新闻发布会，就固定资产投资运行问题与市场进行交流，建立补短板项目储备库。2019年，发改委集中批复多项水利、交通领域重点投资项目。

在产业、财政及货币政策综合发力维稳下，2019年初我国经济企稳，汇率、国际收支压力暂缓。2019年一季度GDP增速持平于前值的6.4%（初步核算数），出现企稳迹象。结构中，房地产投资、销售表现亮眼，一季度末地产开放投资增速11.8%，较上年末提高2.3个百分点（同期基建投资增速由3.8%微升至4.4%，制造业投资增速由9.5%降至4.6%），PMI也重新回到50%扩张区间。受此影响，2019年初人民币汇率贬值压力有所缓和，2018年年末位于6.9附近，2019年初震荡升值，截至3月21日最高升至6.69；外汇储备也自低位震荡回升。

但本轮稳增长政策持续性较弱，2019年二季度起经济增速再度回落，人民币汇率与国际收支在没有基本面支撑的情况下也再次承压。2019年一季度经济出现企稳迹象后，4月政治局会议再次删去“六个稳字”，并重提“房住不炒”，强调“以供给侧改革的方式稳定总需求”，体现政策大方向仍在供给侧。在此大的方针下，各项政策也边际转向收紧，5-7月，多地调控关注房价红线，苏州、西安等市相继升级调控；3月底至4月中旬，央行连续19个工作日暂停公开市场操作，2019年全年DR007波动性相比此前明显加大。受政策边际收紧影响，2019年二季度GDP增速超预期回落0.2个百分点至6.2%，经济修复的持续性也较弱。

2、稳增长工具会有哪些？

1）财政政策：准财政工具发力，或储备特别国债

扩大内需是关键，政策定调要积极。2023年以来我国处于经济修复进程中，7月政治局会议指出“当前经济运行面临新的困难，主要是国内需求不足”，特别是“一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。为此，7月政治局会议明确提出“用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展”和“积极扩大国内需求”，并在此背景下提出“继续实施积极的财政政策”和“更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”的要求。可以看到，2023年下半年定调扩大内需是关键，并明确了财政政策要积极发力的两个大方向，一方面是用好当前的政策空间，已经落地的政策要加快推进，找准发力方向，针对薄弱领域加强社会民生等保障支出，对建设现代产业体系等重点领域加强支持；另一方面是加强逆周期调控并进行相对应的政策储备，已有使用经验的准财政工具可重复使用，一揽子化债方案有助于扫除道德风险、提升地方主体维稳意愿，面临国内外复杂局面时“特别国债”等政策可以先行储备待用。

已有政策加快落地，专项债、减税降费等已有显现。7月政治局定调后，财政政策积极有为，已有政策加快推进并积极针对薄弱及重点领域加强支持；

财政支出重点覆盖社保就业，1-8月社保就业预算支出进度达到69.5%，远高于同期财政支出进度，兜牢“三保”，强化对社会保障重点领域的支持力度，加快补齐短板弱项，优先保障就业、养老、医疗、社会救助、优抚安置等支出需要；

落实政策要求，专项债加速发行，截至10月8日，新增专项债已经发行3.51万亿元，占全年3.8万亿元新增专项债额度的92%，即将发完。

针对薄弱及重点领域，7月以来减税降费等政策陆续落地。正如7月政治局会议表述，2023年以来部分领域面临一定的困难，居民收入预期和就业质量扰动消费能力及意愿，私营企业面临盈利下滑、竞争格局不确定性提升和内外部环境多重挑战增加等影响，经营压力陡增，7月政治局会后一系列减税降费等政策陆续落地，8月25日出台了一系列支持中小企业的财税政策降低企业经营负担，8月28日及31日接连出台个税优惠措施呵护居民收入（我们在9月1日外发的《如何解读近期个税优惠政策？》报告中有详细解读），9月28日又接连发布了对保障性住房税费、医疗服务增值税、部分领域城镇土地使用税等方面的减免政策。

加强逆周期调控，关注储备政策，聚焦准财政、化债方案及特别国债。7月政治局会议强调“加强逆周期调节和政策储备”，在加速已有政策落地和利用现有政策空间的基础上，我们认为，更值得关注的是后续增量政策及政策储备，可能成为影响后续经济及资产价格的关键力量。

卖地收入有扰动，关注准财政工具。基建作为政府投资的重要抓手，基建到位资金主要来源于预算内基建投资安排、卖地收入、专项债、银行信贷、城投债等，其中卖地收入是重要来源。我们在此前外发的《关注财政货币配合，聚焦化债布局城投》报告中有详细分析，今年以来卖地收入不足成为扰动基建发力的原因之一，若地产销售、新开工等没有大幅增长，卖地收入较难快速修复；受制于项目质量要求和专款专用要求，专项债加速发行也难以完全递补卖地收入的下滑。我们认为应该重点关注准财政工具的出台，一方面在2022年面临相似的宏观及政策环境时，已经使用过政策性金融工具，积累了政策部署经验并取得了较好的政策效果，另一方面资金使用可以更为“灵活”，有助于递补卖地收入不足的影响，助力政府投资及基建投资。

统筹发展与安全，一揽子化债方案扫除道德风险、提振效率与意愿。财政政策统筹发展与安全的背景下，要兼顾短期又着眼长期，防范化解系统性风险是助力产业结构转型的重要前提。百年未有之背景下，过去三年地方财政面临着意外冲击和产业转型阵痛的多重扰动，同时2023年面临着防范化解地方政府债务风险、压实地方主体责任和终生追责、逆周期发力维稳的复合要求，7月政治局会议明确“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，形如特殊再融资、超长期贷款置换、债务重组降低利息负担等方式，我们认为一方面有助于降低地方政府债务风险约束，腾挪政策空间用于经济建设及产业转型，另一方面有助于化解道德风险，提升地方政府主体意愿，提升政府投资效率及积极性。

面对国内外多重挑战，特别国债是重要储备政策。百年未有之变局下，我国当前面临复杂的国内外形势，意识形态在人权、经济、贸易、投资、科技、金融、军事、气候能源等领域不断碰撞，俄乌冲突、巴以冲突等“黑天鹤”不断出现，关税摩擦、民粹主义等“灰犀牛”暗藏风险，我国则处于经济动能转换和产业结构转型的关键时期。我们认为从统筹发展与安全的角度出发，2023年Q4至2024年，面对复杂的国内外经济政治局势，特别国债或将是重要储备政策，一方面用于扶持重点领域发展、促进产业转型、夯实国家安全基础，在科技、安全、能源等领域加大支持；另一方面，对于一些具有重大公共产品意义的基建、民生等产业发展项目，可以通过发行特别国债定向支持，从而将部分预算内资金腾挪出来，拓宽应对短期问题的政策空间。

2）产业政策侧重工业稳增长发力

今年以来，工业面临利润增速承压、需求修复不足、生产增速放缓的三重压力较为突出，工业成为经济增长能否趋稳的关键点。我们认为，在从国际收支到稳定经济增长的过程中，产业政策将侧重工业稳增长发力，以十大重点行业为抓手，从供需两端助力工业增速恢复向好。

今年三季度，工信部会同有关部门制定了10个重点行业稳增长工作方案，对2023年与2024年钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业的工业增加值增速、营收、销量等目标有较清晰的指引及相关配套政策支持。

工业稳增长政策着力于稳住重点细分行业，具有规模大、带动性强、关联性高的特点。例如，机械行业稳增长工作方案主要聚焦机床工具、农业机械、工程机械等11个细分行业，涉及国民经济7个大类、36个中类和108个小类。

我们认为，工业稳增长方案目标明确，随着相关政策的发布及落地，工业稳增长效果在三季度末已有所显现，相关政策有望持续发力确保今明两年目标的实现。我们将十大重点行业的增速目标进行拟合测算，预计2023至2024年制造业增加值两年平均增速约为4.8%，据工信部数据，十大重点行业增加值合计占规模以上工业的七成左右，这将为工业以及GDP增速向好奠定重要基础。

同时，工业稳增长对部分行业的营收增速、销量目标亦有较清晰的指引，这将使得政策更加兼顾生产与需求的协调。具体来看：

在需求方面，工业稳增长政策着力恢复和扩大重点领域需求，促进投资、消费、出口共同发力。主要举措包括充分发挥国家制造业转型升级基金、中小企业发展基金等政府投资基金作用，引导带动社会资金加大投入力度；组织新能源汽车、智能家电、绿色建材下乡，加快工业母机、高端医疗装备、机器人等创新产品推广应用；鼓励企业对标国际需求加大研发力度，生产适销产品，巩固工业产品出口。

在供给方面，工业稳增长政策着力搭建高质量供给体系，稳产业、育企业、建标准。包括加快产业链锻长补短，提高关键要素保障水平，推动共性技术研发和推广应用，促进绿色制造和智能化升级；支持龙头企业发挥带动作用，加快培育专精特新“小巨人”、单项冠军等企业，支持企业专业化、差异化发展；强化标准系统化布局，发挥标准引领作用，支持企业积极参与国际标准制修订。

我们认为，工业稳增长政策既是短期内提振工业增速的应对之举，也将兼顾高质量转型发展的战略方向，未来还需关注新兴产业、未来产业的相关支持政策。据工信部运行监测协调局局长陶青，接下来有关部门还将联合金融机构支持企业技术改造，谋划推进制造业数字化转型，深入实施智能制造工程，加快改造提升传统产业。开展先进制造业集群发展专项行动，系统推进5G、智能网联汽车、新材料等新兴产业发展。前瞻布局人工智能、人形机器人等未来产业，打造竞争新优势。

3）货币政策持续发力，重心逐渐过度到宽信用

预计货币政策仍将持续发力，防止资金套利空转的大背景下，宽货币或略有收敛，重心过渡到宽信用，继续强化企业、居民中长期贷款投放，进而增强对实体经济的带动。工具箱中的降准、降息、结构性政策工具、“准财政”属性的政策性金融工具等均将持续发力。

防止套利空转的背景下，预计宽货币略有收敛，重心过渡到宽信用。在7月底政治局会议“加强逆周期调节和政策储备”，“发挥总量和结构性货币政策工具作用”政策基调下，9月央行降准已经兑现了我们9月8日发布报告《8月外储：国际收支稳健，预计年内仍有降准降息》中的判断，我们认为当前政策是降准+防止资金空转套利的组合，8月下旬以来的短端流动性趋紧或有延续，其目的之一是防止资金套利、空转，更有效地促使资金注入实体，央行8月4日答记者问中提出“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”，从8月逆回购、MLF的非对称降息已经可以初窥央行的政策思路；我们认为目的之二或是从稳定汇率预期的角度考虑，避免中美短端利差压力过大可能对资本流动和汇率形成的压力。由此，预计资金面短期波动或有加大，DR007围绕7天逆回购利率上下波动，宽货币或略有收敛，重心过渡到宽信用。

对于宽信用，预计更加强化对企业、居民中长期贷款投放，增强对实体经济的带动。操作方面，预计总量+结构双重发力，工具箱中的降准、降息、结构性政策工具、“准财政”属性的政策性金融工具等均将持续发力：

其一，预计2023年年内仍有降息概率（四季度后期，随着我国政策预期强化，市场情绪改善，及海外美联储加息预期逐步“达峰”，预计我国降息空间再次打开），2024年年初稳增长诉求进一步增强，或再次降准、降息，降准增加中长期资金投放，改善企业资金可得性，降息带动企业融资成本下行，推升融资意愿，共同带动宽信用。

其二，当前我国经济结构性问题依然突出，预计结构性政策工具将持续发力，再贷款将发挥主导作用，预计央行继续引导银行加大对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持。2021年末至今，央行先后创设碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款等多个领域再贷款工具，并以季度为频率更新结构性政策工具的推进。根据央行数据，截至2023年6月末，我国结构性货币政策工具余额68737亿元，较去年末增加了4272亿元，其中，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、碳减排支持工具及科技创新再贷款的余额分别增加1648、1433和1200亿元。2023年7月14日，人民银行新闻发布会提出“必要时还可再创设新的政策工具”，预计后续仍可期待新创设的结构性政策工具，央行也可能继续增加目前已有工具的额度，为高质量发展阶段的重点领域和薄弱环节提供精准的金融支持。

其三，政策性金融工具等“准财政”工具有望新增额度。我们认为我国未来将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，提示重点关注两大领域：1）再贷款资金强化支持制造业；2）PSL为新市民公共基础设施及新基建等领域提供资金支持。政策性金融工具用作基建项目资本金，有望新增额度，作为专项债资金的接续。与之相对应，预计PSL也将再次重启放量。

3、总需求发力领域有可能有哪些？

1）基建：新老基建发力，关注“平急两用”

基建是2023年经济增长的重要抓手。2022年底随着部分约束政策的放松，我国经济动能重启，经济进入修复进程，2022年中央经济工作会、2023年两会等一系列会议定调，明确财政政策要积极有为，发挥政府投资的牵引和引领作用，推动经济实现平稳增长、稳中有进。基建投资作为政府投资和财政发力的重要抓手，成为带动经济增长的重要力量，我们在5月外发的《水到渠成，股债双牛》报告中，从两个角度对2023年基建投资（统计局口径）进行全年预测，一方面是结合2023年基建到位资金，从预算内基金资金、卖地收入形成的支出、专项债、银行信贷、城投债等角度进行预测，预计2023年基建投资同比增长6.8%左右，另一方面各省每年会公布当年的地方政府重大项目及重点项目，我们在此前《地方重大项目投资怎么看？》诸多报告中提示重大项目变化对基建及固定资产投资有重要指示作用，从已公布省份的可比口径来看，预计2023年基建投资增速在6%左右。

基建投资Q2受卖地收入扰动、Q3受天气因素拖累。从2023年前三季度来看，Q1受益于政策发力基建投资实现开门红，基建投资同比增长8.8%；Q2由于卖地收入修复较慢、专项债发行降速等影响，基建投资增速边际回落，上半年基建投资同比回落至7.2%；Q3受天气因素拖累，6月至8月高温及大规模降雨对基建施工强度产生负面拖累，进而导致基建投资不及预期，1-8月基建投资同比回落至6.4%。所以从整体上看，2023年以来基建投资呈现出前高后低的走势。

基建投资有望边际回升，关注新、老基建和“平急两用”。8月长时间的高温及大规模降雨导致基建施工强度下降，进而导致基建投资表现不利，进入9月天气因素扰动显著下降，基建施工强度有望改善，同时结合历史经验来看，随着天气因素扰动的下降，基建项目施工强度的回升可能还伴随着适度赶工的出现。此外，7月政治局会议明确要求“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”和“要更好发挥政府投资带动作用”。

我们认为，基建投资有望边际回升，一方面新、老基建共同发力，在加速已有政策落地和重大项目施工的同时，各地积极谋划储备项目配合基建投资发力，8月18日海南省发布《海南省谋划储备项目提质扩容十条措施》，要求按照“远近结合”的原则加大项目储备，紧盯储备项目、新开工项目、省重点项目等关键指标，逐年扩大储备项目规模。8月21日，青海省发改委公布全省共谋划储备项目1847项，估算总投资2.48万亿元。8月26日，辽宁省召开重大项目调度推进会，抓投资是稳增长的当务之急，要在项目储备上扩量提质。

另一方面重点关注“平急两用”基础设施，4月政治局会议明确在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，7月政治局会议要求推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，我们认为，在统筹发展与安全和短期加大逆周期政策的背景下，适度超前推动“平急两用”基础设施建设是兼顾短期与着眼长远的合适选择。7月政治局会议以来，部分省市已经公布项目名单，9月26日，杭州发布《“平急两用”公共基础设施建设第一批项目清单》，首批共87个项目，投资金额超400亿元，全部围绕老百姓最关心的“医、食、住、行”四大方面展开，并计划于2024年开工建设。

2）制造业：自主可控引领现代产业体系再造

我们认为，制造业投资是未来较长一段时期的经济强变量，并且已经积累较大市场预期差。国家安全的重要性提升引领制造业资本开支扩大，特别是产业政策引领的供应链安全投资，很大程度上决定了制造业投资的强度。目前，我国已基本形成规模大、体系全、竞争力较强的产业体系，但仍然存在不少“断点”和“堵点”。我国制造业部门大量关键核心技术和中间件的供给依赖于海外，供给体系的自主性相对不强，国内供给体系在满足生产需求方面存在质量安全、多样性、稳定性等多方面的要求。

当前，国际发展环境日趋复杂，产业链安全存在威胁，工业母机、高端芯片、基础软硬件、开发平台、基本算法、基础元器件、基础材料等瓶颈仍然突出，关键核心技术受制于人的局面没有得到根本性改变。整体来看，我们认为制造业资本开支将主要集中在中上游一系列短板领域，加快建设现代化产业体系，创造新的竞争优势。我们重点提示，自主可控驱动的围绕现代产业体系再造是驱动制造业投资的主线，不应低估“链长制”对制造业投资的拉动作用。

“链长制”是指在一条产业链上培育龙头企业作为“链主”，以地方政府相关负责人任产业链“链长”，并以此为抓手贯通上下游产业链条。近年来，部分西方国家单边主义、保护主义抬头加剧，发起全球范围的贸易战，并将其视为大国竞争的手段工具，通过长臂管辖实现强权目的，对我国产业链供应链稳定构成威胁。围绕强链补链的重要任务，各地依次设计了“链长制”的创新组织方式，多地陆续推进“亩均论英雄”的探索，旨在通过亩均效益综合评价和资源要素差别化配置，以最小的资源环境代价获得最大的产出效益。通过财税、土地、用能、人才等政策对重点科技项目攻关等方面给予倾斜，在信用评级、贷款准入、贷款授信、担保和还款方式创新、利率优惠等金融服务方面给予制造业重点支持。

综合研判，我们认为制造业投资保持相对较高的增速，有效支撑总需求侧的修复。我们重点提示，统筹发展与安全意味着强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差，后续需要重点关注制造业投资对基本面的支撑作用。

3）地产重点关注城中村改造和其他城市更新项目

地产方面，我们认为需重点关注三方面政策发力点，将助力总需求有效改善。一是城中村改造的进一步推进和放松，尤其是拆建比例的放松和货币化安置比例的提高；二是需求端政策进一步放松，未来一线城市在限购限贷政策端仍有进一步放松空间；三是保障房相关领域投资建设的加速推进。

一）城中村改造的进一步推进和放松

我们曾在前期报告《城中村改造有多大规模？》中指出：城市更新是未来地产投资重要的发展方向，而城中村改造是城市更新的重要构成部分。从全国范围看，我们曾在2022年发布的城市更新系列报告中进行测算：综合2019年-2021年间的平均投资规模和部分省市的十四五城市更新投资规划，十四五期间城市更新拉动投资规模10-12万亿以上，期间平均每年拉动投资规模约2-2.5万亿；其中，十四五期间全国平均每年城中村改造投资规模可能略低于1万亿。未来以城中村改造为代表的城市更新我们认为需重点关注两方面的政策放松，可能带动相关投资规模进一步增长：

一是拆建比例的明确放松。当前城市更新面临诸多拆建比例约束，这也在一定程度上限制了城市更新的投资规模，如果未来拆建比例做进一步明确放松可撬动更多增量投资。住建部2021年正式发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》（以下简称《通知》）并提出四项重点指导原则：一要严格控制大规模拆除，《通知》要求老城区更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%；二要严格控制大规模增建，《通知》要求更新单元（片区）或项目内拆建比不宜大于2（即新建/拆除比例不得超过2，例如原项目面积100平，拆除20平，新建面积最高不得超过40平）；三要严格控制大规模搬迁，《通知要求》更新项目居民就地、就近安置率不宜低于50%。

二是货币化安置比例提升。在当前“房住不炒”大基调的指引下，城中村改造采用货币化安置的比例相对有限，仍更多采用实物安置等手段。如未来进一步放松并提升货币化安置比例，可能有效提振居民购房需求，在改善地产销售的同时对地产投资形成间接提振。

二）需求端政策进一步放松

截至9月1日北上广深四大一线城市已全面落地“认房不认贷”，极大程度推动了置换需求；当前政策效果表现为一线城市二手房挂牌量均有所上行，主要为房屋置换者“腾挪”认房额度出售老房；但挂牌价整体平稳，指向当前需求释放仍然较为缓慢。在房价未出现明显上涨的情况下，我们认为未来一线城市在限购限贷政策端仍有进一步放松空间。

三）保障房相关领域投资建设的加速推进

2024年是十四五的第四年，相较于5年整体规划，过去三年在保障房领域的投资进度明显较为提前。

此前住建部曾指出十四五期间全国计划建设900万套（前四十大城市650万套）保障性租赁住房；截至目前，2021年、2022年、2023年分别计划建设94.2万套、240万套、240万套，距离目标仅剩余326万套，如按过去两年的建设速度估算，目标完成进度明显提前。

在此背景下，我们认为2024年可能继续加速筹建保障房，提前完成十四五的保障房建设目标；十四五期间可能超额完成建设目标。

4）促消费政策协同发力

最终消费是经济增长的持久动力，提振消费是扩大内需战略的重要组成部分，预计促消费政策与财政货币政策协同发力，稳步助力国内消费市场提质扩容。重点关注以下方向：

其一，多渠道增加城乡居民收入，通过稳定收入预期的方式促进消费。收入和收入预期是消费的决定变量，增加城乡居民收入的方式有三：第一，劳动力要素：深化收入分配体制改革，提高劳动报酬在初次分配中的比重；第二，土地要素：进一步盘活土地要素，有序推动农村宅基地出租、流转、抵押，促进农村居民从土地获得财产性收入。第三，资本要素：活跃资本市场，提振市场信心，在此基础之上丰富居民可投资金融产品，如股票、基金、养老金等，形成资本市场和居民财富之间的良性互动。

其二，鼓励有条件的地方发放消费券，释放消费潜力。消费券作用立竿见影，尤其在居民消费信心不足、预防性储蓄不断积累的情况下，消费券可以发挥政府支出的乘数效应，在短期内快速提振消费。另外，有条件的地方也可以与平台企业合作发放消费券，促进消费市场正向循环。

其三，稳定大宗消费，加大对于绿色产品、智能产品以及适老化产品升级换代的支持力度。提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，持续开展智能家电、绿色建材、新能源汽车下乡；适度超前建设充电基础设施体，鼓励地方加大置换新能源汽车的补贴力度，汽车限购地区应适当增加号牌指标投放。鼓励财政状况较好的地区发放消费券

其四，扩大服务消费，丰富消费场景和服务类消费供给。第一，可以适度优化延长餐饮场所、文旅场所、游乐园等营业时间。第二，加快电影作品、文艺演出、体育赛事、游戏版号等审批进度，丰富服务消费供给。第三，推广社区居家养老新模式，发展“托老所”，提升社区及家庭设施适老化水平。第四，提升健康服务消费，逐步将符合条件的“互联网+”医疗服务纳入医保支付范围。

5）出口：稳外贸政策或有限，更多关注产业逻辑

稳外贸政策影响相对有限，重视供给和产业逻辑。面对海外的复杂局势和全球经济衰退预期，我国针对性的出台了一些稳外贸措施，2023年3月商务部部长王文涛明确表示稳外贸要从“货物贸易要升级、服务贸易要创新、数字贸易要发展”三方面发力，2023年4月，国务院办公厅发布《关于推动外贸稳规模优结构的意见》，对重点产品和领域加大财政金融支持，我们认为稳外贸政策有一定积极影响，但相对有限，应更多关注百年未有变局下我国的供给优势，我国出口有望在高基数扰动后保持边际修复走势，重点关注三大出口产业趋势（具体逻辑在9月外发报告《出口如期回暖，结构重于趋势》有展开）：1）重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会。2）关注新兴市场国家经济发展与“中国制造”出海带来的出口支撑。3）关注新一轮科技周期和全球碳中和进程的演绎。

4、逆周期政策加强重视周期股机会，持续时长与美国经济强相关

未来国内稳增长政策的持续时长将与美国经济政策高度相关。如果美国经济继续在高利率背景下保持强韧性，则10年美债利率和美元居高难下，可能对国际收支平衡形成持续性的压力，继而延长稳增长政策的时长。股票重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。

当前中美利差已走阔至近200BP，接近2005年人民币汇率制度改革后的极值水平（2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；此前主要实行单一盯住美元的汇率制度），这也对我国的国际收支平衡压力产生了较大影响，因此也衍生了国内稳增长政策的对冲诉求。

我们曾于前期报告《10年美债利率可能继续上行，抹平期限利差》中指出：短期美国财政阶段性闯关成功未见明显退坡，“宽财政-紧货币”支撑的经济韧性得以延续，即经济可能在高利率环境下延续更长时间的强韧性，长期经济增长预期上修驱动中性利率上行，推动10年美债利率向上。短期来看，我们认为10年期美债利率仍有进一步冲高的可能性，10年美债利率可能上破5%并逐步抹平与2年期美债的倒挂幅度，从利率曲线的角度逐步去除衰退预期。

中期来看，未来驱动美债利率拐头的制约因素主要源于两大方面，分别是财政支出力度和金融稳定风险。一是财政支出力度，本次财政预算虽然两党阶段性妥协，但麦卡锡被罢免后大概率将增加下一轮财政谈判的难度（详细请参考前期报告《10年美债利率可能继续上行，抹平期限利差》），如果2024财年预算明显受阻将破坏美国经济韧性；二是金融稳定风险，即美国国债利率快速上行使得3月美国银行风险重现，或使得对冲基金等金融机构出现杠杆平仓等问题；金融风险倒逼货币政策转向可能驱动利率下行。

短期来看，美国财政支出对美债利率的制约力度可能更强，未来需高度关注下一轮财政预算谈判进展。我们预计10年期美债收益率或有突破5%的概率，使得人民币汇率短期有继续贬值风险。但是，我们提示，一旦汇率大幅贬值触发显著的资本流出压力，央行或采取更大力度积极维稳，稳定汇率走势，后续也需持续关注资本与金融项目资金流动或对外汇储备的扰动。

一方面，我们提示关注周期股对应的投资机会。2023年以来，周期板块估值压缩幅度较大，当前周期行业处于盈利周期底部。随着稳增长政策陆续出台，经济逐步复苏，预计周期行业盈利出现拐点的可能性较高，其向上反弹空间值得期待。若扩内需政策效果显现，预计库存水平较低的上游原材料加工业、下游消费品制造业或将率先进入补库，后续周期行业有望进入盈利和估值同步修复的行情。

另一方面，我们认为后续债市保持震荡的概率较大。随着我国政策助力基本面渐进走强，利率较难大幅下行。同时，超额储蓄仍处于积累的过程，使得利率较难大幅上行。综合看，考虑我国基本面政策或逐渐加强，债券将维持震荡趋势。

（作者为浙商证券首席经济学家）

见习编辑：刘锦平 主编：程凯

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