日本经济复苏下，日元为何持续贬值？

沈建光/文

20世纪90年代初，伴随着泡沫经济的破灭，日本陷入经济增速低迷、通缩、资产负债表衰退、消费欲望低、人口下降和老龄化的“失落的三十年”。但疫情后，尤其是今年，日本经济连续三个季度环比正增长，股市、东京楼价都大涨，通胀也正在打破长期低迷的僵局，停留在3%左右，外资也大量涌入，种种迹象表明日本似乎在脱离长期衰退的局面。

与此同时，日元汇率的加速贬值引起市场的极大关注，宏观基本面的向好并没有扭转日元贬值走势。截至9月末，今年日元兑美元贬值13%，兑其他货币汇率亦持续下跌。展望未来，笔者认为，虽然日本经济复苏有支撑，但受制于日本货币政策以及经济结构性痼疾，日元贬值压力难以逆转，短期内日元兑美元或将维持在150左右，中长期日元反弹中枢在130左右，很难回到过去的100-110水平。

1、疫情之后日本经济明显复苏

今年第二季度日本实际GDP环比实现连续三个季度正增长，按年率计算增幅为4.8%，显著高于前值。其中净出口增加是二季度日本经济增长的主要原因，出口环比增长3.1%，进口环比下降4.4%。由于经济增长超预期，近日OECD上调日本2023年实际增长预测到1.8%（前值1.3%），2024年实际增长预测为1%。

二季度经济超预期增长来自于两方面：一是汽车出口数量激增，得益于近两年日元的大幅贬值，汽车等传统支柱产品的价格竞争力得以提高，二季度汽车出口增长28.9%。7月汽车出口同比仍维持高位（11%）。二是疫情放开后，入境外国游客激增，带动服务业消费增长。8月份外国游客人数已经恢复到疫情前80%以上的水平，外国游客支出恢复到了疫情前95.1%的水平。三季度以来服务业延续扩张，7-9月服务业PMI分别为53.8、54.3与53.3，大幅高于荣枯线。

其他方面，二季度政府消费环比上涨0.1%，而居民消费则环比下降了0.5%。但考虑到日本劳动力需求持续改善，全面加薪正逐步实施，这有望扭转当前疲软的消费需求。当前日本就业市场表现强劲，7月失业率保持在近十年来低位（2.7％），这与日本政府放宽移民政策的态势相符。在今年的春季劳资谈判中，日本经济团体联合会呼吁会员企业重视物价走势，劳资谈判达成的工资增长为1992年以来最高水平（涨幅3.9%）。强劲就业与加薪预期下，7月商品销售额环比反弹至1.4%。

2、资产负债表修复下 楼市与股市持续增长

上世纪90年代，日本泡沫经济破灭后，企业和居民的资产负债表严重受损，这两个部门都经历了超过20年的去杠杆过程，这也是日本“失去三十年”最重要的原因。日本政府不得不持续地加杠杆，但也无法改变日本经济长期低迷状态。

近年来日本居民与企业加杠杆明显提速。资产负债表修复下，居民杠杆率从2018年61.4%上升到2023年一季度的68.1%，非金融部门信贷占GDP比率从2018年159.5%上升至2022年四季度的186.1%。消费信贷增速上升使汽车、家电等耐用品消费需求仍有韧性；企业贷款增速上升，意味企业设备投资对经济也具有支撑作用。居民开始愿意主动负债，扩大投资通道，日本的房地产市场出现了复苏迹象。

疫情后日本房产价格开启上涨态势，尤其是东京、大阪等都市圈，人口重新出现回归都市中心的趋势。一季度东京都市圈的全用途地价上涨2.7%，住宅用地上涨2.1%，商业用地上涨2.2%。其中全用途地价与住宅用地地价增速为08年金融危机以来的最高值。据8月日本不动产研究所公布的《2023年上半年首都圈新建公寓楼市场动向》显示，东京首都圈公寓楼一年间房价上涨了26%，其核心区高层公寓楼的涨幅高达40%以上。

此外，超宽松货币政策与上市公司治理见成效,日本股市也具备较高吸引力。宽松的货币政策为日本企业源源不断地提供了资金，日元的贬值使日本股市吸引了大批海外投资者。近年来东交所引领公司治理结构改革，鼓励上市公司关注中长期价值提升。多重利好下，日经225指数较去年底大幅上涨（截至今年9月上涨27%），期间屡次超过1990年日本经济泡沫破裂前的高点。今年4月，“股神”巴菲特到访日本，透露伯克希尔哈撒韦已将日本五大商社的持股比例增至7.4%，并表示这是该公司在美国以外的最大投资。

3、不同于经济基本面 日元迎来贬值时代

今年以来，日元走势背离基本面，日元兑美元从年初的130.7到现在近150。截至目前，日元兑美元贬值13%，跌至去年11月以来的最低水平、1987年4月以来的次低水平。兑其他货币汇率亦持续下跌，人民币兑日元持续处于20以上高位。日元跌幅不仅超过欧元、英镑等发达经济体货币，也远超印度卢比、泰铢等亚洲新兴市场货币。笔者认为，日元贬值的原因有以下三点。

其一，受制于日本经济长期结构性问题，日元长期面临压力。据日本总务省“人口推测”数据，日本今年65岁以上老年人口占比较去年增加至29.1%，再创历史新高。该数据从1950年的4.9%开始持续上升，2005年超过20%。劳动力不足是老龄化社会最先面临的困境。当前潜在劳动力（15岁及以上人口）在2021年底前后迅速下降，就业市场将面临长期的劳动力短缺压力。

其二，不同于美国、欧洲等大多数发达国家的货币紧缩，日本实施了相对宽松的货币政策。在自民党干涉下，安倍派坚持维持宽松政策，倾向日元贬值走势。9月22日,日本央行行长植田和男在货币政策发布会上表示,日本央行决定维持当前大规模货币宽松措施，决定维持将短期利率设为负0.1%、长期利率引导至0%左右，长期利率上限也维持1%，并继续通过大规模购买国债等措施进行调控。

其三，美国经济超预期促使美元维持强势，使得日元相对弱势。近期美联储大幅上调美国经济预测，强化“软着落”信心。9月美联储FOMC会议虽然宣布不加息，但大幅上调了2023年经济增长预期至2.1%（前值1.0%），下调2024年失业率预期至4.1%（前值4.5%），维持2023年利率预测为5.6%（即年内还有一次加息）。美联储对“软着陆”更有信心，并弱化了明后年的衰退预期，暗示将更长时间维持高利率。

4、政策因素约束下 日元贬值压力难以逆转

展望未来, 日元上行通道困难重重，贬值压力短期内未能有所缓解。一方面, 日本货币政策进退维谷，十年来货币宽松已经造成诸多负面结果。例如2022年日本政府债务率高达261%，连续多年高居世界主要经济体首位。证券市场也出现一些非市场化特征,日本央行因购入ETF而成为很多企业最大股东。若果断退出货币宽松，这将导致日本债务成本大幅上升，对日本经济产生很大冲击。

另一方面, 日本经济仍长期面临内需不足，”外向型经济”对于日本经济愈加重要。在此背景下，日本政府将持续有意引导日元贬值促进出口, 有助于企业利润的改善, 进而提振因通胀带来的消费疲软。同时，放任日元贬值也是日本谋求供应链重构的主动选择。2021年以来，进入日本半导体产业的外资已超过140亿美元。

短期来看, 日本对日元贬值的干预可能维持谨慎立场，叠加美联储鹰派立场影响, 预计未来半年，日元兑美元将持续150左右，不排除突破155-160的可能。长期来看，老龄化、劳动力短缺问题使日本潜在增长率维持在1%左右，日元兑美元中枢大致在130左右，难以回到过往100-110的水平。

（作者为京东集团首席经济学家）

见习编辑：刘锦平 主编：程凯

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