国十一条与上调准备金率并非都是利空

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发布时间：2010-01-15 20:40:34

摘要：国十一条与上调准备金率并非都是利空

国金证券首席经济学家金岩石

   中国人喜欢讲风水，中国股市楼市的风水是政策，2009年的股市楼市可谓风生水起，背后是政策之“风”和货币之“水”。新年伊始，政策风水突变，楼市要顺应“国十一条”的风向，还要面对央行上调准备金的压力。然而，政策风水的变化并非都是利空，详细解读，还有些很深的道理。

    “国十一条”化解了“物业税”的利空
     “国十一条”的内容可以简单概括为5大项：1、增加供给；2、抑制投机；3、加强监管；4、安居工程；5、地方负责。值得一提的是，前期在某些地方媒体“空转”了一阵子的物业税，在“国十一条”中却只字未提，而开征物业税是房地产最大的利空。
　　　站在购房者的角度看，美国人买房缴财产税，按照美国加州1.3%的税率，51年所缴税款就超过了买房的全部本金，不少新区还要再加1%，按2.3%的税率计算，只需要30年，房产投资的本金就归零了，所以美国很少有人把房地产作为长期投资的工具。财产税的英文是Property Tax，坦率地说，我一直也没弄明白中国的物业税是什么概念。如果是指财产税，那么开征物业税的前提是要搞“土地革命”，先要让国有土地私有化，否则就是一个“悖论”，等于是让扛长工的农民替地主缴税，让住酒店的旅客在房费之外为酒店纳税，这个“悖论”说到哪里也讲不通。此外，开征任何新税种，依法都要经过全国人大的核准，未经人大审核就模拟开征物业税的“空转”，在法律上说是空穴来风。
　　　假设不搞土地革命，房归房，地归地，房主缴房子的财产税，地主缴土地的财产税。这在理论上似乎是可行的，但是若把账算清楚，开征物业税就会使中央财政破产！假设要征收2%的物业税，房子占1/3，土地占2/3，这个账该怎么算呢？据不完全统计，中国城镇的房地产总值（包括工业和商业地产在内）大约是300多万亿，以此为基数，中央财政每年要为价值200多万亿的土地缴纳4万多亿的税。虽然同时还有各类房产主上缴的1万多亿，国家作为土地拥有者的净纳税额每年还是有3万多亿的缺口。国家缴税虽说是左口袋交给右口袋，但由于税种不同，用途不一，国家还是要依法规定税收预算收支的。现在中央一级财政已经入不敷出了，哪里还能单列出3万多亿国有土地的物业税支出呢？
　　　所以，“国十一条”的颁布化解了物业税开征“空转”的威胁，这仿佛是一块石头落了地，应理解为一大利好。本轮调控的目的是遏制房价的过快上涨，保持房地产业的平稳均衡发展，调控的基调是“降温”，而不是“熄火”，这是我们理解和执行“国十一条”的重要前提。

    从楼市“降温”的调控看“政策风水”
    住宅的商品化是中国经济体制改革的重大成果之一，自上世纪80年代开启商品房市场以来，城市住宅价格基本上是大致5年翻一番，也就是年平均14%-15%的上涨。房价持续上涨的原因究竟是什么呢？从长期的趋势看，首要原因是央行的超额货币供给。若以央行的广义货币（M2）增速减去中国的GDP的增速来计算，超额货币的年均净增长速度高达14%以上，因为广义货币的增长速度为年均23%，同期GDP的增长速度年均8.9%。
　　　这两个数字并不是偶然的巧合，因为在现代经济学理论中，通货膨胀的定义是：MV=PY。M是货币流通量，V是货币流通速度，P是价格总水平，Y是实际产出量。如果设定货币流通速度不变，这个公式就变为货币流通量的增速减去实际产出量的增速。由于GDP可大致等同于国家的实际产出量，所以超额货币的增速就可等于广义货币的增长减去GDP的增长。但是，超额货币的增长并不会在所有商品的价格上均匀分配，这就引出了现代经济的“政策风水学”，也就是我们比较熟悉的新概念：管理通货膨胀预期。
　　　政策的风向标可以调节不同商品市场的货币流通量，所以政策如“风”，货币似“水”，风动则水动，水涨则船（价）高。在凯恩斯主义经济学的指导下，各国政府都学会了分流超额货币，即把货币之水尽量引向投资品市场，在资产泡沫的流动中消化超额货币。和一般公众相比，投资人群体大约占到城市人口的20%-30%，他们有较强的抗风险能力，能够接受富贵险中求的生活方式。因此，现代金融业通过多层次的投资品市场，把货币的流动性风险转化为资产的流动性，使超额货币消失在资产泡沫之中。房地产泡沫的源头是超额货币，而泡沫的生成来源于房地产投机，房地产天然不是投资品，但投资人却天然喜欢房地产，由此推高了房地产的投资属性，使房地产脱离了它作为消费品的定价标准。
　　　房地产作为消费品，其基本面定价的主要标准有二：1、10-15年的租金回报率；2、25%-30%的家庭可支配收入。按照这两个标准，中国的楼市泡沫已经非常高了。从租金回报率看，上海易居房地产研究院对上海、北京、杭州等7个城市的普通商品住宅租金回报率的抽样调查显示：除北京之外均小于4%，低于中国香港和法国的水平，其中上海和杭州两市低于3%。换句话说，北京的租金回报率是25年收回资金，上海、杭州则需要35年以上。这个调查的时间是2009年第一季度，如果考虑到2009年这些城市的房价上涨，租金回报率就更低了，北京估计需要30-35年，上海、杭州则需要40-45年，这样计算，房产的租金回报率远低于存款利率，因为目前国内的3-5年期定存利率是3.33%-3.60%。再从家庭的可支配收入比率看，房价每隔5年翻一番，如今靠工资买房已经是工薪阶层难以实现的梦想。上海的平均工资与平均房价之比说明，普通的工薪阶层如果不贷款，一生的工资收入也买不起90平米的房子。所以，从房地产作为消费品定价的标准看，中国的楼市泡沫已经是客观存在的事实。
　　　房地产泡沫“升温”的源头是超额货币，所以解铃还须系铃人，楼市“降温”还要靠政策调控。央行近期加大了回收货币的力度，并突然调高存款准备金比率，剑指高房价，“降温”房地产。这就产生了两个问题：1、楼市“降温”是否会诱发泡沫破灭？也就是楼市均价是否会大幅度下跌？2、楼市“降温”后的超额货币会流向哪里？是否会在其它投资品市场酿成新的泡沫？

    “国十一条”能否解决高房价之忧？
    电视连续剧《蜗居》写了一个城市房价“逼良为娼”的故事，在热播和禁播中发人深思。透过这部连续剧，我们看到了人们对“居者有其屋”的追求。问题在于：人们追求的是“拥有”而非居住，不是在任何地点“拥有”，而是在大城市“拥有”住宅。如果把这种“拥有”欲解读为“刚性需求”，房价下跌就“只能是个幻想”，这句话是我在2004年9月20日讲的。其实，相对于目前的高房价，房租如此之低，如果不是人人都追求“拥有”，居住应该不是问题，关键是没有人愿意经营一个适合人居的租房产业。
　　　为了让低收入者“居者有其屋”，“国十一条”的核心是调控房地产供求，包括增加土地供给，提高第二套房首付比例，遏制投机性的“囤房囤地”，加大经济适用房的供给，最后也提到了廉租房。显然，“国十一条”也是在居民“拥有”住宅的主题之下调控楼市，这就不可能导致房价大幅度下跌，而只能“降温”楼市，让房价的上升趋势从“过快”级下调到“平稳”级。在我看来，大规模推广经济适用房的计划如果成功，很可能会成为中国房地产泡沫将来破灭的导火线。温故知新，美国的“次级贷”市场就是鼓励低收入群体贷款买房，结果酿成了一场波及全球的金融海啸。
　　　从现代金融学的观点看，“富人”主要是“负债”的人，所谓信用好就是能负债，所以要根据不同群体的负债能力划分信用等级。“次级贷”就是面向负债能力不高的人发放了过多的贷款，从这个定义看，中国的经济适用房是在鼓励低收入群体贷款买房，这就是中国特色的“次级贷”市场。用一个不恰当的比喻，若把优先和次级比喻为“正品”和“次品”，用经济适用房来调控楼市，是在抑制“正品贷款”，鼓励“次品贷款”！要知道，美国的房产泡沫破灭不是起源于富人卖房，而是起源于穷人交不起按揭而导致银行拍卖，诱发了房价暴跌—拍卖—再跌—再拍卖……
　　　把“居者有其屋”解读为“拥有”的传统思维和政策调控，会在源头上加剧城市房地产的稀缺性，只有从租房产业化入手，才能真正遏止中国楼市的泡沫化上升。在租金回报率低于存款利率的条件下，已不可能依靠市场自发的力量推动租房产业化。所以国家的政策调控应该从“打压”地价房价，转变为“扶助”租房产业，用高房价创造的土地出让金收入和其他税费收入补贴国营民管的租房产业。只有逐渐改变国民的居住观念，才能使房地产回归本源，返璞归真。在租房产业化的经营理念中，房子就是为了“居住”的，而非随处可见的煽情广告：拥有一套值得“珍藏”的房产。