为发达国家下半年经济二次下行做好准备

作者：马骏

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发布时间：2010-01-08 21:00:21

摘要：为发达国家下半年经济二次下行做好准备

本报特约评论员马骏

金融危机过后，人们都很关注未来市场的走向。从国际的实体经济和主要汇率、利率来看，因为这些因素会影响到中国的出口和资本流动的环境。同时也应更多关注中国的经济走势和各种变量对国内资本市场的影响。
　　今年，发达国家经济将超预期反弹，但下半年可能出现二次下行。
　　从全球来看，G7国家的GDP将出现明显复苏。其中美国的增长对世界经济而言最为关键。我们预计，美国的GDP将由2009年下降2.4%反弹到2010年的3.6%的正增长。另外，欧洲、日本的GDP增长也将回升到1%-2%之间，算是不错的数字。
　　美国经济波动主要的构成因素是存货、房地产投资、耐用消费品和商业固定资产投资。短期内由于存货上升、消费信心反弹、财政刺激等因素，美国经济很可能超预期反弹。但是，我也认为，美国经济在2010年下半年有二次下行的可能性。需要指出的是，由于财政刺激具有不可持续性，存货反弹在达到一定程度后会停止，消费者信心在反弹后会稳定下来。故而到了２０１０年中支持经济增长的因素会弱化，使美国的ＧＤＰ增长速度可能会从２０１０年一季度的４%－５％下滑到年底的３％左右。
　　但美元汇率将走强。
　　历史数据表明，美国在平均失业率见顶后六个月，美联储通常会开始加息。我们估计２００９年底美国失业率已经见顶，所以美联储很有可能在2010年第三季度开始加息。2010年下半年加息的幅度可达１００个基点，２０１１年美联储可能再加２００个基点。
　　根据我们对欧洲的经济和通胀的预测，估计欧洲银行也会在2010年第三季度开始加息。但是，欧洲加息的速度会慢于美国。这样一来，美元和欧元之间的利差就会开始逆转，有利于支持美元的强势。
　　随着市场对美国加息的共识逐步形成，这种套利交易就会平仓，从而支持美元逐渐走强。另外，过去的九年中的大部分时间，美元持续走弱，美元对欧元的汇率已经明显低于ＰＰＰ（购买力平价）所决定的均衡价值，表明美元走强有估值面的支持。另外，由于美国经济恢复比欧洲和日本更快，会吸引更多的股权类资本流入，这也会拉动美元升值。
　　而中国经济则可能呈现V+U形复苏的态势。　　
　　很多人认为中国经济将V型反弹，指的是同比增长速度。这个判断在短期内（即2009年第四季度和2010年第一季度）是正确的，但它反映的是基数效应，而不是真实的经济加速。这是因为2008年四季度和2009年一季度的基数持续走低。即使用同比指标，到2010年二季度，GDP增长也肯定会出现二次下行。2009年三季度环比已经大幅下行，三个季度之后同比必须跟随下行，这是统计规律。我估计2010年同比增速会从一季度的百分之十一点几放缓到四季度的百分之八点几。从经济上来说，这表明仅仅靠刺激政策来支持经济增长是难以持续的。
　　２０１０年对股票市场来说，由于缺乏环比ＧＤＰ增长加速的支持，整个市场的总体表现会相对比较“乏味”，A股不可能重现2009年上涨80%的局面。但15%的上升空间是有基本面支持的。而短期内出口和相关行业如集装箱运输、港口等仍然是亮点。
　　由于固定资产投资主要由政府主导的投资、制造业和房地产投资组成。我估计，固定资产投资增长将从20０９年的32%下降到20１０年的19%左右。财政支持的固定资产投资增速估计会从75%下降到20%，这一点在中央经济工作会议的文件中亦有体现。政府在2008年底要求“大幅度提高公共投资”，而现在的调子是“严格控制新开工项目”，表明基础设施投资的增速会明显放缓。另外，随着政府对地产市场上投机性需求的打压政策的不断出台，２０１０年二季度以后地产投资也可能成为一个下行风险。
　　 2010年总体零售消费增长将保持稳定，但部分消费领域的子行业将加速增长。在中国，消费加速的领域有保险、食品包装、网上旅游、尿布、医疗器械、食品香料、牛奶、果汁、红酒、化妆品、巧克力等等。在这些领域，中国的人均消费或产品普及率不及世界平均的20%，表明有巨大的持续增长潜力。
　　但是，并非所有的消费领域都有持续增长的潜力。有些领域中国的人均消费已经远超过世界平均水平。比如，中国方便面的人均消费水平是全世界平均的250%，接下来是猪肉，约为世界平均水平的240%，自行车也达到了200%左右。
　　不确定性对资本市场而言是一把双刃剑，对预测准确的投资者来说是机会，对误判的人来说就是陷阱。２０１０年金融市场不确定性的主要来源是通胀和资产泡沫和由此而来的政策反应。我估计，ＣＰＩ涨幅的最低为1.5%，但如果几个不利因素都发生，5%也是有可能的。这些因素包括食品价格、房价、油价的上升和扩张性货币政策的滞后效应。
　　除了上述因素之外，还应该关注通胀预期对通胀的影响。最近几个月，M1的增长速度已经高于Ｍ２的增长速度，表明通胀预期导致的存款活期化的趋势已经明显化。历史数据表明，M1的增速超过M2的增速之后六到九个月，货币流通速度就会开始上升。届时，即使货币总量不变，货币流通速度加快也会导致通货膨胀。　　
　　关于政策应对，我认为一个理想的退出扩张政策的路线图应该是：第一，２０１０年M2的增长目标应该定位在１７%－18%，意味着新增贷款控制在7.5万亿；第二，提高银行资本充足率、实行动态拨备、严格执行二套房贷政策；第三，将财政赤字控制在2009年的水平，减缓新项目的开工、将部分四万亿的投资延期至２０１１年；第四，未来几个月内，首次上调存款准备金；第五，2010年三、四月起，人民币汇率恢复弹性；第六，2010年二季度起，提高基准利率。
　　在提高基准利率方面，我们应当注重澳大利亚带给我们的启示。澳大利亚在GDP增速只有0.６%的时候就开始加息，因为其央行充分理解从货币政策变化到对实体经济起作用有一年以上的滞后。在中国，如果等看到同比GDP增长飙升到1２%再开始紧缩，就已经晚了。因为那时经济增长已经超过潜力，增长过猛的本身就将导致下一轮的物价上涨压力。看见过热才开始紧缩，会被迫要求加大力度，从而人为地造成大起大落。因此，为了避免大起大落，中国在同比GDP增长速度达到10%、CPI 通胀达到1.5%时，只要通胀的趋势继续上行，就应该开始小步走地进入加息周期。
（作者为德意志银行大中华区首席经济学家）