并购市场乱象丛生 退出之路如走钢丝

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 闫妮 北京报道

股权投资界有句俗话“会投的是徒弟，会退的是师傅”。退出是整个投资闭环中的最后一环，也是最关键一环。退出时机、退出通道的选择等将直接影响投资的成败。

中国基金业协会会长洪磊在9月份公布过一个数据：截至2018年二季度末，私募基金累计投资于未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量达9.09万个，为实体经济形成股权资本金5.13万亿元；其中，投向境内未上市未挂牌企业股权项目存续规模达4.11万亿元，较2017年末增长20.8%。

这意味着有4.11万亿资金没有上市变现，如此巨大的资本金面临退出压力。

“目前来讲，上市和大股东并购仍是退出的最佳途径。一般情况下，独立IPO回报率约为5倍，换股上市约为2倍，被大股东并购可能50%都不到。”12月6日，基石资本董事长张维对《华夏时报》记者称。

IPO上市退出不尽人意

今年，资本通过IPO上市退出并不尽人意。“今年前11个月，在境内外上市的中国企业共203家。其中，由于今年A股IPO审核严格，A股IPO数量出现大幅度下滑。今年前11个月仅有100家，而去年最高峰是438家。”12月5日，清科集团创始人、董事长倪正东在“第十八届中国股权投资年度论坛”上称。

同时，大量境外上市中企惨遭“破发潮”，尤其是赴港上市的新股破发近八成。据Wind数据显示，截至10月31日收盘，2018年港股新上市的176家公司有140家收盘价（后复权）低于发行价，破发比例高达79.54%。其中不乏备受期待的51信用卡、小米、平安好医生、汇付天下等。

从上月数据看，情况更加严重。据投中12月发布的中国企业IPO市场数据报告显示，2018年11月，全球中企IPO数量继续小幅下跌，环比降幅为36%，募资规模自6月份以来出现连续4个月的增长后突变为持续2个月的负增长。

在退出回报上，清科数据显示，今年前11月VC/PE支持企业境外上市的账面回报是9.52倍，境内上市回报是2.59倍。可见境外的回报比境内要高出很多。

那今年投资机构到底赚多少钱？据倪正东在会上透露，以上市后第20个交易日的价格来算，目前IPO退出回报金额排在第一位的机构超过800亿，第二位超过500亿，第三名超350亿，IPO退出金额超过100亿的共12家。

那通过IPO退出的头部机构都有谁？根据企名片数据统计，截至2018年11月24日，IPO战绩靠前的机构分别是IDG资本17家、红杉资本中国14家、腾讯产业共赢基金11家、高瓴资本10家、顺为资本9家、晨兴资本6家。去年表现亮眼的本土创投机构深创投、达晨创投，今年项目IPO数量均有所减少。双币管理比较均衡的机构，这两年的IPO数量变化情况并不大。据悉，不少人民币基金管理人已经开始动身募集美元基金。

从这些数据可以一窥中国创投行业的最新格局。头部机构不仅在退出上占据绝对优势。在今年募资额减半的情况下，有数据显示，今年整个早期机构的募资额赶不上红杉或者高瓴的一支基金。可以说，中国的股权投资一九格局已成定局。

未来退出靠并购？

在并购方面，中国证监会在过去两个月内密集发布8条新规，涉及到上市公司并购的信息披露、定价、定增等方面。比如，鼓励中概股参与A股并购重组，新增10个行业可以享受快速审核通道，放松并购重组融资用途，鼓励私募股权基金参与上市公司并购重组等。可以说，证监会非常鼓励各方面的并购。

TPG集团中国管理合伙人孙强认为，上市和并购是退出的最佳通道，但无论选择哪种退出渠道，投资者都要考虑两方面的问题：搭建合理的交易结构，以保证充分的灵活性；企业不可过早站队，要给退出留出更多的机会和选择。

某业内人士称，“企业过早站队要考虑到后期融资及发展问题。比如，摩拜与ofo两家之前在市场上占有95%的市场份额，并且两家企业的用户已高度重合，市场份额不相上下。对于投资者来说，只有摩拜和ofo合并重组才能实现利益最大化。比如两家的一个共同投资人王刚曾提议摩拜和ofo应该合并，并且让摩拜专注于国际市场，而ofo专注于国内市场。但摩拜与ofo的投资人分别代表了腾讯系与阿里系，导致两方不可能合并。最后，摩拜被美团全资收购，ofo拒绝被滴滴要约收购，要死撑到底，面临资金流断裂问题。最终，整个共享单车行业也变得一地鸡毛。

分享投资的管理合伙人黄反之在第十二届中国投资年会产业峰会称，通过分析美国并购市场数据发现，未来通过并购退出是一个好机会。他称，“2010年之前美国的资本方通过IPO方式退出的比例很高，但2010年以后IPO退出的比例逐年降低。近几年，美国的VC通过IPO退出的比例只占到了10%左右，80%以上都是通过并购重组退出；美国的PE通过IPO退出的比例只占5%-6%左右， 10%左右通过并购退出，还有40%通过二次转让退去。所以，美国市场的经验为我们未来的退出之路指明了一个方向。”

但国内的A股并购市场却是一片乱象。张维对《华夏时报》记者称，“最近几年，A股盛行盲目并购、包装式重组，短短几年形成高达1.4万亿元的商誉，商誉减值导致上市公司业绩暴跌。高商誉源于收购时的高估值，而高估值则是由高利润承诺、高对赌形成。企业自身并不懂行业，有几百家标的对赌承诺没完成，还有很多对赌完成后业绩就变脸。所以，回归主业，加强整合能力才是根本。”

张维称，基石拟定了7条选股标准：行业和宏观经济相关度不大、市值为20亿以上、当前PE低于历史平均PE超过20%、商誉占净资产比低于20%、近3年净利润复合增速大于15%、资产负债率小于70%、2018年预测ROE大于15%。以此标准来衡量，目前大约仅有5%、182家上市公司符合上述标准。

“对于VC投资人来讲，更希望早点通过并购退出，但企业家的成熟度、股东意见统一性、跨国公司和头部企业数量有限等因素都成为其中的难点。”近日，君联资本董事总经理兼总裁在CVCA的VC/PE高峰论坛上对记者称。

当然，近期国内并购市场也出现了一些新动向。近日，德勤合伙人陈纪正称，近期不少欧美企业来中国购买新三板公司，他们期待通过资产收购和股权收购控股优秀的中国企业，这或许为退出提供了新的机会；此外，港股生物科技版块新政也为专注投资药品研发的投资人提供了退出渠道。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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