去杠杆真的成功了吗？

冉学东

近日关于去杠杆到底到了什么程度，是否成功，今后还要不要继续去杠杆，学界和业界的争论很激烈。

12月5日，前社科院副院长李扬在一个论坛上表示：“我是强烈呼吁去杠杆还是一个长期政策，是不能改变的长期政策，与其他政策在协调过程中一定要注意他们之间的节奏、之间的配合、轻重缓急问题。”

央行行长易纲10月11日表示，目前中国宏观经济运行平稳，防范金融风险初见成效，年初预定的增长目标可以实现；目前宏观杠杆率稳住了，国有企业的杠杆率持续下降，地方政府的负债可控，国际收支大体平衡，金融风险总体可控。

而在安信证券首席经济学家高善文看来，去杠杆是成功了，他不仅仅说去杠杆成功了，而且去产能、去库存也成功了。高善文认为，叠加资管新规之后对社融和信贷造成了很大的压力，表现为信贷收缩同时利率上升的反常现象，政策也出现了相应的调整，但需要一段时间起效。

关于去杠杆率取得的成绩，国家金融与发展实验室副主任张晓晶的数据是，实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到2018年二季度末的242.7%，上升了0.6个百分点，基本保持稳定。从企业部门看，非金融企业部门杠杆率自2017年一季度达到160.9%的峰值后持续下降。其中，国企总资产与总负债增速均上升，但资产增速快于负债增速，导致其资产负债率下降。而民营企业负债增速高于资产增速，致使民营企业资产负债率上升。政府部门的总杠杆率从36.2%下降到35.3%，以融资平台和PPP(政府和社会资本合作)为代表的政府隐性债务余额增速显著下滑。

由于政府开始重视，隐性债务的增速可能开始下降，但是，隐性债务的底数和实情目前还是一个黑箱，相关部门年初就开始核查，到目前尚未有结果披露。

地方隐性债务一般包括地方政府融资平台公司债务、棚改项目、政府和社会资本合作(PPP)项目、政府购买服务项目等产生的债务，政策性融资担保等。

目前各方对于隐性债务总量有各种估算，但是口径和标准不一，众说纷纭。某券商将有公开信息披露的融资平台（主要是发行了Wind口径城投债的融资平台）的有息债务进行累加，得到2017年底各平台合计有息债务约为32.3万亿元，扣除掉部分已纳入财政预算的债务，2017年底隐性债务规模约为30.6万亿元。纳入地方政府隐性债务后，2017年底的政府负债率高达72.3%，高于国际警戒线。

其实今年以来，又出现云南、天津等地的省级融资平台公司，以及西安等地的市级融资平台公司相继出现违约，使地方债的隐忧浮出水面。如果不考虑地方政府的隐性债务，就会出现所谓的“杠杆率错觉”，容易得出去杠杆已经成功的结论。

去杠杆取得突破的是在哪个环节呢，一方面表现为在资源领域大型国企的重组合并上，这主要是要求钢铁煤炭有色等周期性产品开始供过于求，经济下行压力表现为需求不足，再加上国际经济的变化，客观上逼迫对这些行业去产能，这个领域通过去产能提高了资源性产品的价格，并关停并转了一部分对环境危害比较大的民营企业。

但是债务增速的下降，会带来投资的下降，因为此前的债务大多数是政府主导的大规模投资形成的，今年以来，基建投资显著下行，特别是考虑原口径后的基建增速下行幅度更大，根据测算，目前增速已低于4%。

也就是说，一旦让杠杆率增速稍有下滑，去杠杆来真格的，投资增速就会出现大幅下滑，这说明我国宏观经济增长对杠杆依赖过重，杠杆已经绑架了中国经济，而这正说明去杠杆的重要性。

不过，目前高层的一致判断是杠杆增速已经下来，取得了一定的成绩，但在经济下行压力较大的情况下，去杠杆的措施和方式会有一个调整，比如今年以来货币政策开始趋于相对宽松，对民营企业的支持也开始提上议事日程。

目前中国经济的一大特征是，经济已经从此前依赖大规模的基础设施投资和低制造业中逐渐转型到依赖消费和服务行业，所以今年以来尽管基础设施投资可谓断崖式下滑，但是对居民就业影响不大，另外消费和出口尽管也有下滑，但是波动不大，还在可以接受的范围。这表明中国经济已经在缓慢转型，这也是未来稳健去杠杆率的一个基础。但不能由此得出结论说去杠杆已经成功了，未来不再去杠杆了，并开始再次加杠杆或者稳杠杆。

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