中国经济增长和“美国发门票”有关吗？中国经济增长模式2008年已经到站了？专家给出”细思极久 “的中国经济发展逻辑

于杰

按语：本文为作者于杰先生于2014年年初一个内部讨论的整理稿。中国过去4年的经济轨迹正在印证文中的逻辑。有投资者因为此文调整了资产配置，有境外机构全文翻译传阅该讨论稿。我们今天重发此文，希望帮助读者和投资者更好地理解当下的形势和中美经贸关系。另外，要更深入地理解目前局势及人民币汇率、世界经济格局等问题，可参阅于杰先生近年翻译出版的《时运变迁》、《管理美元》和《通胀螺旋》。

今天同大家探讨两个方面的问题，一个是全球经济增长的条件和逻辑，包括2008年金融危机的原因；另一个，基于全球背景、中国过去35年经济增长逻辑，以及当下的经济困境。其中的一些内容，过去几年也在报纸上发过，今天做一个系统的梳理，希望对各位有帮助。

全球经济荣枯均有中美因素

一、经济增长的条件，是劳动力、资金和资源。历史的经验表明，具备了这些条件，经济不见得增长，或者不见得实现理想的增长效果。这些条件只能视为必要条件，要实现预期的增长，不仅需要禀赋接近的经济体，还需要制度的配合。

19世纪以来，世界经济发展迅速，根本原因是技术革新及传播和应用，提高了生产效率。技术的发端和产业化普及主要在西方市场体，原因在于其制度对创新的支持、法律对知识产权的保护以及逐渐完善的企业组织对生产效率的提升，这些因素构成了系统化的、健康的市场秩序，促进了经济的快速发展，并形成良性循环。20世纪之后的金融业发展，对技术创新及应用，发挥了至关重要的作用。

期间，后发经济体的追赶、崛起，很好地印证了比较优势理论。到目前为止，我个人是认同重商主义的，后发经济体要阶段性地实现经济增长，必须依托开放、国际贸易。中国过去60年的经济轨迹，也是一个证明。

技术研发上的相对“稳周期”（时间长）和后发经济体学习周期的缩短，是一个矛盾。后者会在时间上对先发经济体形成一个倒逼，先发经济体的引领优势会相对弱化，以往的平衡会被打破，摩擦不可避免，日益发达的金融市场将这种不平衡快速演化为危机。

蒸汽机、铁路、化工这些新技术，传播、应用的周期都比较长，铁路的建设甚至在中国引发了政治革命。IT作为一个新技术，同时又是技术传播的手段，**缩短了学习时间（历史上新技术的推广应用，极大地开发了民智，提高了学习能力，对新技术的传播也很重要），IT技术又使得很多领域的新发明、产品的学习、“推广”变得以秒计算，大部分社会稳定的经济体，生产效率得以明显提高，中国尤其受益。

具备革命性的新技术没有在短期内出现，作为引领全球技术创新的美国，在中国这样的快速学习者看来，“老师不灵了”。这是2008年全球金融危机的根本原因。

此次危机还有很重要的中国因素。得益于WTO之后的全球化红利以及此轮IT技术的应用，中国经济快速增长。由于缺乏很好的知识产权保护，中国企业低成本地利用新技术，快速提高生产效率，并大量向全世界特别是向美国出口，加剧了全球贸易的失衡。中国出口在WTO之后快速急剧增加，除了前述原因，还有几个关键因素：欧美在2001年之后向中国敞开市场，没有“最惠国待遇”一类的折腾；中国数以亿计的劳动力参与到国际贸易活动中，有一个统计数字，说是WTO后，中国直接、间接参与外贸的劳动力达到3亿，超过欧盟总人口；社会低福利降低了出口商品成本，比较典型的如低人工福利和环境污染；非经济因素恶化收入差距，抑制国内消费。这些内容，后面会继续探讨。此间，中国积累了高额的贸易顺差（主要是来自美国的顺差，如果没有来自美国的顺差，中国的国际贸易将保持持续逆差；另外，美国官方公布的中美贸易顺差同中国公布的数据有差异，主要是美国统计了通过香港等地转口到美国的贸易品。美国的这个统计数据更客观。很好理解，如果美国市场减少消费，这些转口就不会产生，中国出口总量会随之降低。），并以外汇储备的形式再度回流美国金融市场。

中国的巨量出口和顺差美元回流这两个因素，使得美国在2000年网络泡沫破灭之后，CPI持续保持低位，金融市场资金充沛。产业创新的滞后和资本逐利的要求，推动资本市场“自我创新”，“次贷”因此繁荣。缺乏实业基础，金融泡沫制造的繁荣难以持续，庞大的资金又使得短周期的危害加大。

美国是全球最终消费市场，中国是全球最大生产车间，互相依托，全球经济的繁荣和危机，均有美国和中国因素。

中国经济增长的现实逻辑

二、1979年以来中国经济增长的逻辑。过去35年，中国经济总量倍增，以当年价格计，1979年GDP总量4062.6亿人民币，2013年是568845亿，2000年之后增长尤其明显。

取得这个成绩，国际和国内的环境因素均不可或缺。国际上我总结为四个方面：亚洲无战事、东欧事不断、南美陷停滞、美国发门票。用官方的语言就是：“良好的国际环境”；国内因素主要是改革、开放政策。农村联产承包，解决了粮食供给，解放了劳动力，为后来的工业化打了基础；开放，就是找市场、资金，引进技术，开始工业化，特别是2001年加入WTO，融入全球经济，搭上全球化的快车。这同前述的国际因素中的“美国发门票”是契合的。

从经济增长的三个必要条件分析，中国在改革之初唯一缺少资本。如果考虑比较优势，中国可以用人力优势换取资本，开放是桥梁，解决了这个问题。这30多年的经验证明，只要不折腾，市场、民众可以做出理性选择，解决生存和发展的问题。政策的价值在于，不违人性、市场规律，因为政策制定者并不比大众聪明。就比如，改革之初的粮食增长，根本原因在于体力劳动者和土地肥沃的红利，政策只是顺应了民意。加入WTO，中国搭上了全球化的便车，非常典型的Freerider，看先发国家如何增长、发展起来，跟随就可以了。各种政策、战略，除了增加寻租的机会，并不会为大众增加福利。所有政策的成绩，都只是开放的结果。这个逻辑我在“积累三十年”的文章里有详细分析。马航370事件中中国的角色，也很像中国在全球经济中的作用。

在改革和开放两个政策之间（如果将这两个政策看作是政府对内、对外的两个举措），开放对中国经济增长的作用更大。改革的空间，在1980和1990年代，已经是极限，“南巡”并没有改变“改革”空间狭小的困境。开放，突破了国内的空间限制，解决了产能问题，而这恰恰是中国劳动力优势的发挥。开放以对外贸易为先、积累顺差，外资同步陆续跟进，从而解决了“困扰中国经济发展的资金问题”。贸易规模扩大的轨迹，正是中国经济扩大的内在逻辑，繁荣之下，掩盖和推迟了改革的压力。

出口对拉动中国经济增长的逻辑是：出口增加——消化过剩产能——换取外汇／外资流入——增加货币发行——贷款增加——货币供应量增加——地产等资源价格上涨——经济货币化程度提高——经济总量增加（繁荣）。

上述过程中，有三个环节至关重要。

一是消化过剩产能，二是该改变货币发行方式，第三是货币化（货币供应量增加）。

关于中国经济增长，有一个共识是投资拉动。从统计局公布的数据看，这个结论是没问题的。但如果考虑一个问题：如果投资拉动就可以解决经济增长，为什么在加入WTO之前没有持续依靠投资拉动？1949年至1993年，中国投资占GDP比重最高的年份是大跃进的1958年，结果是连着“三年自然灾害”；1993年，借“中国特色社会主义”东风，年度投资增长率超过50％（到目前为止纪录未打破），其后是8年的去产能过程：砸三铁、保值储蓄、下岗再就业、国退民进、抓大放小、银行坏帐超过20％／技术上破产……最终需要GDP“保八”。投资的直接结果是产能增加，生产产品卖给谁？是个问题。

改革之初，正是中国出生高峰期人口进入劳动力步入就业年龄。劳动力充裕，用好了是红利，用不好就是麻烦。在加入WTO之前，政策当局想尽各种策略，可以用一个词总结，就是“折腾”。出口市场（export）是中国产能的出口（outlet），到2001年中国加入WTO之后，投资产能的问题才解决，投资增长才逐渐恢复。并进一步强化其与GDP增长的正相关和因果关系。解决了产能，也就解决了就业。如果中国更早地加入WTO，可能就不会有1995年之后的“国退民进”了。

改革、开放，不管是出于主动还是被动，都是政府无奈之选。不选择开放，中国会是什么样子，不远的邻居可为印鉴。怀疑开放、外贸出口对经济的决定性作用的，看看中国哪些区域发达、打工者来自哪里／去向哪里、房价哪些城市高、铜／铁矿石／大豆融资在哪些城市出现，怀疑会少一些。当然，在中国，首都是特例，即使首都是塔克拉玛干沙漠，四环内仍然会异常繁荣。

解决了产能，劳动者有了现金收入。更重要的是，政府（货币当局）改变了以往的货币发行方式，这在金融政策上，推动了中国经济的市场化。1994年前，政府在赤字财政、国债、央行再贷款之间，摸索货币发行方式，典型的计划经济模式。但解决不了“计划”的缺陷和国有企业的道德风险问题。年终企业贷款交税的情况各地都有，1990年代后期的银行不良贷款，央行再贷款所占比重很高。1994年汇率政策改革，特别是加入WTO后外汇顺差增加，央行改为（有主动也有被动）外汇占款的形式发行货币。由于这些外汇是外贸企业出口换来的，对应的人民币要支付给这些有能力赚外汇的企业，央行、政府不需要再在“再贷款给谁”、“国债资金支持哪个重点”之间斟酌，市场力量开始主导，这是根本的改变。沿海加工企业因此崛起，吃皇粮的国有外贸企业开始势微，并走向关门。政府是最大的得利者：税收增加，金融“调控”手段更灵活了。

中国外贸出口能够持续增长、保持竞争力，最初的比较优势来自于劳动力成本低。因此，是中国加工生产线的工人，赚得外汇，成为发钞的基础。这是中国经济市场化最大的红利，他们如同发动机里的燃料。

外贸顺差不断扩大，累计了庞大的外汇储备，中央银行外汇占款的数量也急剧增加。过去十年间，因为国外内经济、非经济因素影响，中国政府给世界造成“人民币汇率只升不降”的事实。因此带来资本项下外汇持续流入中国，2008年全球金融危机之后，欧美低利率政策，加大了中国同境外市场的套利操作，使得这个趋势更为明显。这推动了中国国内资产价格，特别是发达区域房产、地产以及矿产资源等价格持续上涨。市场参与者再度将这些预期升值的资产，抵押给金融机构，进一步放大了流通中的货币供应量，中国的m2因此升居全球第一。（各国m2口径有差异，但不影响实际量级）

资金充斥市场，企业却有饱有饥。“资金”称为一门生意，“资信高”的国有企业称为“二银行”，影子银行、银行表外业务、铜／钢贸／大豆融资，都成为市场货币供应量增加的因素。这些融资支持的交易在“交割”时，成为GDP的增量因素。在外贸的支持下，繁荣预期／赚钱效应预期，推动了新一轮的投资活动，特别是2008年之后政府4万亿的刺激，引领了GDP一拨增长。

出口增加带动经济繁荣，政府乐观其成。外汇储备改变发钞模式，增加货币供应量，就如同正常发育的少年身高增长一样，是自然现象，不是可以通过“调控”来抑制其速度和趋势的。同时，汇率走势受到欧美国家的“监督”，走弱又有资金外逃的压力，国内资产价格受压，责任重大；提高利率小企业受不了，外贸企业因为升值已经压力很大；大型国企“二银行”是市场行为，“影子银行”不能过于打压，否则影响面太大……因此，货币当局的操作空间并不大。这个逻辑下，此间关于资源价格特别是地产价格的各种“调控”，就是一个说辞，不会有效果。根子在外贸拉动增长模式和汇率上，上述的逻辑发生逆转，不需要调控，资产价格就会下来。这时即便为稳定房价的逆向调控，也不会发挥作用。如前述，开放是无奈选择，开放之后的主动权也并不在政府手里。

1979年以来，无论是政府财税还是微观个体，收入、福利改善均得益于对外开放。开放的结果是出口增加，特别是向美国出口增加。应该感谢“世界、时代和WTO”以及中国庞大的劳动力总量。因为区域的差别、“身份”的差别，在这个过程中，所得利益有差别。将包括GDP倍增在内的各种成绩，看作“模式、特色”，并不客观。如果“没有开放，就什么也不是”。假如北朝鲜加入WTO，相信会用10年甚至更少的时间，“走完资本主义国家二百多年走过的道路”，毕竟，一个从未用过手机的人，上手就用4g网络的iphone6并不困难。

中国财富分配的“虹吸模式”

三、中国经济增长中的利益分配。所有社会财富分配的终点都是个人收入，无论是工资、利润、税收，区别只在于链条的长短。30多年间，中国社会利益分配大致是一个三元结构：第一位的是，中央及四大核心城市政府官员、央企高管、区域实权人物、少部分企业主；次之是核心区域的白领、公务员；增长获利最少者为体力打工者、偏远地区公务人员、农民。是否能够获得最大的利益，取决于个体获取（占有）资源的能力和机会。

即使考虑上过去十多年以网络为代表的创富企业，中国经济的“支柱”仍然是涉及“国计民生”的垄断行业，其影响力也决定着各方的利益所得。2012年中国GDP52万亿，央企总收入22.5万亿，中石化一年销售收入相当于河南省的GDP。但对大部分居民来说，除了要买中石化的油品为其贡献利润，这些央企的利润分配并没有惠及“全民”，全民所有的央企，至今仍在争论该上缴多少红利、留存多少、争取多少补贴。以央企为代表的“虹吸财富”和“收益独享”模式，从公司治理的角度看，实质上是绝大多数居民在给“几个人打工”。

中国的财富分配是典型的“虹吸模式”。首先是“不惜一切代价”保中央。长江的水、河北的气、华北的电以及粮食、蔬菜，要首先考虑首都。当然现在也有雾霾；其次，“国家”税收，以法定形式汇集北京；第三，全国大的央企，把世界、全国各地创造的利润，积聚到北京。其他一线、二线城市，也是延续这个模式，只是量级不同。钱多就有机会，钱多就意味着当地优势资源会更集中，价格就上涨，典型如房价。于是，居民财富再次做了一次转移。

“虹吸模式”的间接结果是，优秀的年轻从业者向中心城市集中，改善了这些区域的工作／抚养比，贡献了社保缴费、税收，加剧了区域间的失衡。目前体制下，北京、上海也就不存在人口老化的压力，户籍居民可以持续享受人口红利。

经济总量快速膨胀时，利益“共沾”更能实现长久公平；当财富在此期间变成少部分人手中现金或银行存款后，再讨论收入分配改革，只会加速后者的财产转移：床底下的现金、海外帐户存款／资产。不当得利转至海外，是全民的福利损失，因为其为全民财富积累，是当下和未来教育、环保、医疗的储蓄，离境就意味着亏空，意味着这些福利无法得到改善。即使不转移，收入分配的话语权已经转移到资本方，改革难度更大了。没有人愿意把到手的钱再“纳”出来，不管以什么名义，除非可以换来更多的收入。财富分配格局已经固化，“一部分人先富，带动共同富裕”，这个命题更不可能实现。此时，要依靠消费来带动GDP持续增长，同样不现实。

增长模式已到极限？

四、增长模式的极限。出口已到天花板。前面说到，“全球化”是不得已的选择，但结果不错，解决了国企问题，“钱袋子”问题也解决了。但“搭便车”也有到站的时候，中国的外贸出口不能无限制地增长，美国市场有容量、世界需求有限度，失衡的结果就是危机。中国的外贸拉动经济增长的模式，在2008年时已经到站了。

全球出口市场在1990年代初起稳步增长，中国的加入功不可没。但中国出口增长幅度远超过全球贸易增长幅度，要保持持续高增长，一方面要扩大全球贸易总量（美国要保持相当规模的逆差），同时中国要挤占其他经济体的份额。过去近20年，中国也是这样争取到全球贸易第一大国地位的。

全球贸易占全球GDP的比重至今还徘徊在2007年水平附近。 中国外贸/GDP的峰值出现在2005年。同时说明一个问题，中国产能利用率达到最高，历史产能全部用上，后期的投资火热。这很像股市上的 “诱多”。

胃口有大小、规模有边界。2013年，中国出口占GDP比重24.7%；中国贸易总额占全球贸易总额的比重约为12%（高虎城 2014-3-7；2012年该比例为11.1%），比重接近1990年后单一经济体占比最高值。考虑人民币升值预期带来的虚假贸易及世界贸易额增幅减缓等因素（2012-2013年数据误差大，不可测），15%的全球份额将是中国的极限；贸易总额占GDP的比重，在2005年已经是极限。 2008年之后，经济增幅下降，原因在于出口增长幅度无法持续维持年度20%以上的增长。中国出口要恢复到2008年之前的增幅是不可能了，“争取”的结果是贸易战、汇率战和危机、众矢之的。

关于外贸出口，过去20年，总是间或出现两个口号式的说法：一是外贸出口不重要；另外是开辟欧美之外的出口市场。外贸出口是否重要，政策制定者最清楚。虽然GDP核算上，净出口会形成负贡献，但没了出口，那些正贡献的投资、消费都要趴窝，这是事实；关于第二个问题，我前面讲到，经济增长是技术驱动，美国仍然是全球新技术的创新之源。全球经济是靠美国这个火车头拉动的，火车头慢下来，后面的车厢都要跟着降速。美国是全球商品的最终市场，没有了这个需求，那些“多元化”的市场也要趴窝。东莞生产的iphone，最终市场不会是非洲。没有哪个国家像中国这样希望美国经济尽快复苏，因为，“随着欧美经济复苏，中国外贸会恢复增长。”（美国是全球商品的最终市场）

投资的不可持续。 投资的直接结果是产能提高，没有足够大的市场消化产能，投资的结果就是坏帐。过去60年的前30年里，中国GDP中投资比重最高年份是1958年大跃进，达到42.8％；日本、韩国分别在1970年代、1990年代达到40％以后逐年下降；中国在加入WTO之后突破40％并于2013年达到54.4％。关于投资比例的上限，存在不少争议。有研究在比较其他经济体经验后认为，经济体的产能过剩比例超过30％，意味着其阶段性工业化完成，GDP增速下降；也有观点认为，中国区域差别大，投资仍有空间。但有两点是不存在争议的：一是WTO之后，出口增加带动了中国投资增长和GDP构成中投资比重的提高；二、单纯依赖中国国内市场，新增产能消化不可能的。

无论是政府还是投资主体，跟外贸有关的投资增加，均寄托于出口的再度扩张繁荣；跟外贸无关的投资，如地产，寄希望于经济的持续繁荣、钱多，而这又取决于前者。

中国是外贸驱动的经济增长模式，不要说外贸总量绝对萎缩，就是增长幅度下降，投资对经济的作用就会回到1993——2000年的阶段，巨额产能将成为经济增长的滞绊。居民需求领域确实需要新增加投资的空间，比如下水道、建成几年的危楼改造，这些投资也不少。只是在投资资源已经浪费、寻租横生的体制下，这些期望就只能是期望了。如果以新投资消化旧产能，用水泥、钢材再建水泥厂、钢铁厂，那就是死循环。

等待去产能。去产能的过程是通货紧缩，这不是中国国内政策可以调控扭转的，特别是投资累计巨幅债务的情况下。这些债务中有不可知的数量同外资有关，这些外资是在预期人民币持续升值、人民币资产持续升值的背景下，通过不同渠道进入中国的。过去10年，中国资产价格，因为外贸出口拉动投资增长，出现一轮狂热的上涨过程后，将迎来一个逆向过程，这个过程与1993年之后的情况相同。

我本人倾向于认为，经过35年的快速增长，特别是2001年加入WTO之后经济体量的膨胀，依托学习、拷贝，中国完成了现有技术水平基础上的工业化过程，很多新兴企业已经进入全球产业链、甚至同台竞争。如没有新的技术创新出现或引领，中国经济将步入此轮工业化的下半期，产能的过剩正是这个过程的体现。继续通过债务方式增加产能，会让中国经济在增幅下降同时，再度经历痛苦的去产能过程。

更为重要的是，到2008年，依托外贸拉动经济增长的模式已经终结。2009年的刺激政策，是希望投资“熨平”周期，期待欧美复苏再走老路。显然，这是不可能的了。外贸依然重要，但中国必须寻找新的增长逻辑，这个转换过程是未知的。WTO之后，中国经济将呈现真正的周期特点，并同世界经济同步。人们希望通过调控来“熨平”的尝试，都将在当期表现为“折腾”，后期被看成“笑话”。

城市化VS有效选择

五、想象的城市化。外贸不能持续依赖，“重要性下降”，城市化被看作是“抓手”，可以成为未来8到10年“保持8％以上”增长的动力。从中国实际情况看，城市化被寄予的希望过大，无法担当这个重任。有两个方面的原因，一是人口结构因素，人口红利恰好配合了WTO之后的经济增长，如今这些劳动力步入高劳动强度后期，伴随着此轮工业化过程的城市化已经完成，这些人口如没有被城市化，未来的希望更小；另一个因素是，城市化需要的资金支持已经在此前消耗完毕，并完成了终极分配，政策推动的城市化，将导致进城者再一轮被洗劫。在生育率和人口增长率均下降的情况下，不只人口总量远低于政府预期的上限，城市化进城也将令政策制定者失望。

六、当下最有帮助的选择。市场出清，让低效企业退出市场、破产；减税，给市场竞争企业生存空间；国有企业改革，政府退出、放开竞争。

改革开放之前，国有企业就已经被证明不可为；在1980和1990年代进一步试错，1990年代后期被迫国退民进。期间，国企让银行技术上破产、把经济拖入困境。是WTO给了国有企业喘息的时间：唾手可得的信用资源、不断升值的资源价格，让其资产负债表看上去很美。有讨论者以此认为，国企可以做好，是否该有国企不是问题。也是WTO，打败了那些唱空中国的分析者和投资者。但WTO并没有改变国企的经营模式、没有提高其效率，如果剔除补贴，国企的亏损状况并没有扭转。但国企作为商业主体，却占有了WTO之后最多的信用资源和自然资源，并形成稳定的、“市场化”的分配机制，并根本上改变了中国经济中的利益格局。

国企改革，技术上并不存在障碍。操作的难度不是经济问题。

提问：

1、 政府有没有可能像2008年那样，再度放水，通过地产泡沫拉动经济？

完全有可能。要注意两个问题，谁最有可能获得新放出的水；新的刺激政策会带来什么后果？再度放水，中心城市房价会有最后一波上涨，也是最后套现的机会，并不会持续很久。但不是每个人都能按放水后的预期价格套现，因为房价是边际概念，即区域内新成交的价格，如果交易量突然放大，那就一泻千里了。我个人认为，三四线城市在2011年房价达到高峰、一线城市去年年底、今年年初是顶，很难突破。目前同2008年不同的是，人民币趋势变化，即使不是单向走贬，但此前单边升值的预期已经变了。今年3月份的贬值，警示了投资者。美国经济向好，资金回流，给中国市场形成压力。没有准确的统计数字，量化过去几年有多少资金是假借贸易等方式进入境内的？这些资金加上外资利润汇出和境内居民资金外流，会对国内资产价格形成压力，这个压力形成趋势，不是政策可以改变的。货币当局提到的准备金池子，在资金外流面前也无能为力。

2、 人民币是否会就此一直贬值下去？

我2011年曾写文章提到，人民币升值到 6的水平，应该持有一些美元资产，现在我还是这个观点。货币当局不会现在让人民币持续贬值，3月份波动幅度扩大和贬值，应该有政策的警示因素，警告跨境资金操作，不要再赌，此轮应该有不少人亏钱。此轮贬到一个价位，应该会弹回来，货币当局和中央政府都无法控制币值走贬带来的国内资产价格下跌，那样十几年的成绩就化为泡影了。另外，这几年做境内外资金生意的，应该有内部人，对汇率政策也会形成影响。亚洲金融危机时区域经济体就是这种情况，要知道，不是每个人／企业有能力，将大额的资金倒来倒去的。再者，汇率双向波动，也说明，外贸压力大，汇率政策希望能创造点空间。

3、 为什么M2增量这么大，但很多企业还是感觉缺钱？

我们前面讨论的是经济增长的一个宏观逻辑。具体到企业，开放之初有竞争力，现在竞争力不济了，一个关键因素是效率。现在效率不高，原因很多，模仿到头了、劳动力成本优势不再、税费负担重、财务费用高等。市场经济中，无竞争力的企业该破产，即出清，但在中国很难做到。政府要保稳定，会要求银行贷款继续支持；税务部门也不同意核销坏帐，因为影响税收。同时，出口推动经济增长模式下，银行忙于创造信用，推动资产价格上涨，这些资产又以抵押品进入信用创造领域，企业大幅举债经营。所有的市场参与者均预期，资产价格还能上涨。理论上，债务需要企业通过利润来偿还，从统计数据上看，企业效益并不好，如果不能用非常差来形容的话。每一个行业，把贷款总额打一个折扣，余额就是坏帐，行业苦乐不均，但余额不会低。2008年之后，越来越多的企业通过展期、贷新还旧的模式来延续，形成短贷长用，M2也因此有一个大幅向上的增长。

2013底，企业、政府付息债务100万亿，社会平均融资成本7%，每年利息支出7万亿；如100%的“贷新还旧”，M2新增中有7万的额度在银行内部空转—直还利息，同经营活动无关，占2013年底M2(110.6万亿)的6.3%)；如果50%贷新还旧，则3.5万亿的新增M2为银行内部空转，占2014年新增M2的3.15%；本金加上当年的利息，将成为次年贷款本金，要通过贷款归还的利息进一步提高-循环不止，只是规模增加了；如果企业效益不佳，要维持经营且迎合政府要求的薪酬等福利增加，只能进一步增加贷款。这种无效M2的比重就越发明显。这是M2每年增加的内在逻辑，并同增加的无效投资形成内部强化效应。

导致的后果是，M2增量中，可有效使用的资金（在经济中创造自由现金流）螺旋式减少，即使GDP增幅下降，M2也要维持相对高增幅。一方面为维持GDP和不良资产，M2要增加；一方面担心爆发不良资产危机，银行又不敢大胆地增加，会要求第三方国有企业提供保证，国企因此成为资金掮客，创新企业、急于用钱者感觉钱少；同时，为风险见，金融机构将资金存在金融同业、类理财产品，甚至上存中央银行，虽然利率低。因此出现企业钱紧、银行间钱松的情况。

这个过程中，影子银行、民间资金功不可没。同时也使得资本市场异常脆弱。央行在利率、汇率政策上造成不可控的预期，都会导致市场大幅波动。

有分析认为，土地是资金的池子、m2增长是合理的。土地以抵押物形式进入信用市场，是货币供应增加的原因。在繁荣预期下，会不断增加信用额度，很像美国次贷时的房产抵押；如果市场向坏，其市场价格下跌，债务危机就不可避免了。

另外，那些床底下、洗手间里查处的千万计现金以及外流的资金，对货币市场形成紧缩效应。

4、 外贸不灵了，政府是不是还可以回到购买国债、再贷款的发钞模式上？

理论上可以，但以往的问题又会回来。美联储买其财政部债券(QE)，被中国诟病，说是“应考虑其他国家”。中国的货币供应实际上是全球第一。Fed买国债有两个条件是中国货币当局比不了的：一是全世界相信美国、美元（当然有不同声音），Fed更像是全球中央银行，美元作为全球货币，其供应量由全球市场平衡；其二，美国的企业是市场主体，不存在政策当局决定哪个企业该获得多少资金的显性或隐形要求。中国外汇占款的发钞模式，是难得的去行政化过程，如果再回去，开放的成绩就会被砍掉一半。

中国货币供应量增加，过去两年受到美国QE的影响，因为利差和汇率因素，政府“托底”，市场无风险套利，促使美元资金进入中国。中国的货币当局也很无奈，虽然对Fed不满。中国的央行事实上很像Fed的一个分支机构，将美国／美元信用移植到人民币上。经济靠出口拉动，特别是美国市场；货币又钉住美元。只能接受这个结果。

5、 房价下跌会不会引爆债务危机？

如果下跌趋势确定，肯定会引发债务危机。过去5年M2暴增，房地产的作用最大，如同击鼓传花。这个过程中，货币增发和土地溢价互相支持，形成一个系统循环。这个循环的初始，就是我们前面讨论的逻辑。如果房价下跌，这个循环将被打破，并将变为逆向走势。

今年两会，工行前行长杨凯生说，房地产业的银行贷款，占银行贷款总比重在20％左右，其中开发贷只在其中占30％，而其他国家房地产业贷款比重超过50％。不知道杨先生是不清楚中国地产领域融资真实情况还是为安抚市场情绪，才这样表态。我了解的情况是，大部分地产商拿地的钱是自己出，这个钱会是贷款腾挪。拿到地之后，承建过程中，多是施工方垫资，有垫资到主体封顶，有垫的少一些；期间，承建方又会占有材料商、劳务队伍的资金，这些钱在某个时点不需要开发商支付，开发商没有贷款需求。但这个债务链条并没有消失。再者，在强调房地产业的重要性时，从劳务到水泥到装修到钢材，恨不得所有行业都搭上；难道房地产出了问题，这些行业就马上不关联了？房价下跌，这个债务链条断得只能更快。另外，我们每天都能收到各种理财短信，很多理财产品都是地产公司同信托机构发的，这些债务有短有长，不进银行的报表，就是被称为表外的资产。不上表不代表没有债务。

恰好我们在美国有个开发项目，也去做了一些了解。开发商开发规划和蓝图（细化方案）被政府通过后，就可以去找银行贷款。银行贷款额度可以高至投资额的70％。没有建筑商垫资的说法、也没有材料商赊账，都必须按约定期限付款，约定期限跟工程进度有关，大多不长。

美国的开发贷款是在明里，数量多少，清晰得很；中国的地产贷款规模并不低，所有的利益相关方都承担债务，一损俱损。相信政府很清楚这一点，不愿意房价下跌，除了财政原因，债务危机也是最大的担心。

6、 是不是可以认为，中国最好的改革时机过去了？

我个人是这样认为的。最好的机会是2008年时，当时全球调整，中国可以借机调整，当时债务、利益格局都没有现在这么棘手。过去5年，是利用政策手段进行了一次利益的重新分配，这个过程中财富没有同步于货币供应增加，大家看到的财富增加，是倒腾钱的结果。有的人将国内财产变成外币或海外资产，可以看作是实现了财富安全。目前大额财富以人民币形式存在的，我想都存在贬值风险。李嘉诚去年的操作，可以看作是一个风向吧。（作者为投资人士）（编辑严葭淇 主编商灏）

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