社会融资规模增量超预期背后

冉学东

央行10月17日公布金融数据，从9月份起首次将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计中，引发市场热议，央行的解释是，今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应，而将地方政府专项债券统计到社会融资规模中是“为将该接替效应返还到社会融资规模中。”

笔者的理解是，由于9月份发行地方政府专项债券，导致社会融资规模过低，可能引发市场对于社会融资规模大幅下滑误解，认为金融服务实体经济不够，而地方政府专项债券是指地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，是服务实体经济的。

社融统计口径调整后，9月份新增社会融资规模2.21万亿，超出市场1.55万亿的预期，大大高于前值1.52万亿。从今年前三季度社会融资增量结构看，前三季度社会融资规模增量累计为15.37万亿元，比上年同期少2.32万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.8万亿元，同比多增1.34万亿元；委托贷款减少1.16万亿元，同比多减1.84万亿元；信托贷款减少4652亿元，同比多减2.25万亿元；未贴现的银行承兑汇票减少6786亿元，同比多减1.14万亿元；企业债券净融资1.59万亿元，同比多1.41万亿元；地方政府专项债券净融资1.7万亿元，同比多1438亿元；非金融企业境内股票融资3099亿元，同比少2918亿元。

从以上央行的数据可以看出，前三季度社会融资增量下滑较为显著，下滑达15%，很显然主要原因可能是对于影子银行和表外资产的治理，这主要归功于正在严格落实的“资管新规”，因为社会融资规模下滑主要是委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票，其减少幅度都是相当惊人的。

不过在表外融资中，企业债券的融资增幅相当高，今年前9月，企业债券净融资1.59万亿元，同比多1.41万亿元。考虑到前半年债务违约严重，企业发债利率过高，许多企业取消发债，这个发债量是非常可观的。

但是去杠杆和对表外融资的治理，出现的问题是民营中小企业融资困难，因为信托贷款、委托贷款和未贴现的承兑汇票等等影子银行的融资大多数都是倾向于民营中小企业，信贷、企业债券则主要是国有企业、地方政府项目和业绩资质好的民企。

商业银行的可贷资金本来很有限，地方政府专项债券的发布，导致对企业融资和信贷有了替代效应，那么就可以说，地方政府专项债券的发行，事实上替代了民营中小企业的融资，至少具有一定的挤出效应。

当然9月8日，国务院常务会议提出，今年以来我国固定资产投资增速回落，有些地方基础设施投资同比下降。要引导金融机构支持补短板项目建设，地方政府要将专项债券已筹资金加快落实到补短板项目。这主要是看到民间投资下滑严重，希望以本来就下滑的政府投资弥补短板。

这些地方政府项目的成功实施，可以通过市场上下游需求的拉动支持中小企业，但是这种支持毕竟是间接的，因为其融资主体是地方财政。这可能也是央行要将地方政府专项债券融资统计进社会融资总量中的一个原因。

在去杠杆治理表外融资的过程中，如何让有限的信贷资源流入民营中小企业仍然是未来财政金融必须下大力气研究的课题。

其实，近年来，地方政府债务风险凸显，中央政府三令五申防范风险，地方政府的融资倾向于隐性债务模式，主要是通过明股实债的PPP项目融资、政府引导基金和专项建设基金等，隐性债务不透明，而且挤占其他信贷资源。

采用行政手段，利用政府信用发债，固然可以减少风险，但是资金毕竟有限的，这对于私人部门融资的挤出是相当强大的，真正具有竞争活力，解决社会就业的中小企业部门融资困难，会放大经济复苏难度，财政在扩大基础设施投资的同时，也应该通过有力手段，切实解决中小企业融资难问题，比如发起成立振兴中小企业基金等。

政府信用应该尽少的参与金融活动，金融机构根据自己的信用评级判断进行信贷配置，把资源配置到最有效率的地方。

责任编辑：吴丽华 主编：冉学东

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