逆周期因子不是万能的

冉学东

8月24日晚间，官方确认了人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”的消息。官方称，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。

随着这一消息的公布，人民币晚间急速飙升，离岸日内涨超600点，在岸涨超300点。而当日人民币对美元汇率中间价报6.8710，较上一个交易日下跌343个基点，降幅创2018年8月3日以来最大。

在人民币距离7的关键关口，央行重启逆周期因子，通过这个关键动作，我们能够解读出货币当局对于人民币汇率，以及人民币对美元汇率的一些比较重要的信息。

首先，至少在最近几年，央行不会让人民币兑美元跌破7。外汇市场自律秘书处的公告称：当前，我国经济稳中向好，经济结构调整取得积极进展，增长动力加快转换，增长韧性较强，人民币汇率有条件在合理均衡水平上保持基本稳定。近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。

从监管层的以上表态可以看出，目前的人民币兑美元最近一段的急速下跌，是不被央行所认可的，央行认可的也就是所谓的“合意汇率”应该是6.5左右，从此次人民币在今年1月末最高点6.25，到6.93，取一个中间值大概就是在6.5左右，人民币在这个区间波动，央行一般不会干预。

比如今年1月末，随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续将“逆周期因子”调整至中性。这可以解读为，经过去年一年人民币对美元的升值，人民币已经升值过度，超过合意的“6.5”过高。

这一点从央行对远期外汇业务保证金的屡次调整可以看出来，2015年10月15日起，央行要求开展代客远期售汇业务的金融机构缴存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。而当时正是8.11汇改后，人民币贬值预期最强烈，资本流出量最大的时候，当时人民币对美元汇率大约在6.3左右。

2017年9月8日，央行将境内金融机构代客远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率调整为0%。这时候人民币对美元汇率大约升至6.4以上；今年8月6日，央行决定将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调整为20%，这时候人民币兑美元贬值到6.84以上，这个中值也大概在6.5左右。

也许央行认为，人民币兑美元在6.5左右，不跌破7也许是最近几年中国宏观经济、金融市场和资产价格最合适的货币比价，这个点正好出清交易，也最符合中国经济未来的发展运行。如果超出这个合意区间，央行将会出手进行各种干预，市场的和行政的手段都可能出手。

其次，逆周期因子是否意味着人民币汇率稳定？

逆周期因子的引入发生在去年5月末，当时的人民币兑美元汇率大约在6.89附近波动。自从启动了逆周期因子之后，人民币对美元开始大幅升值，从6.89一路飙升到9月初6.40左右，这种走势，普遍被市场解读为“逆周期因子的预期管理成功稳定了人民币汇率的走势”。

事实果真如此吗，其实即使在当时，市场就有两种意见，许多人认为，人民币的升值主要应该归功于美元的大幅贬值，美元指数从去年5月末的97左右下跌到9月初的91左右，美元的下跌和人民币的升值正好一一对应。

由于美元贬值，其他绝大多数货币相对于美元升值，人民币为了保持跟篮子货币的稳定，必须兑美元升值，这应该是人民币升值的最主要的原因，当然去年人民币升值的过程相对比较平缓，逆周期因子应该是发挥了一定的作用。为什么这么说呢，这就要理解逆周期因子的运作机理。

按照央行的解释，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。

所谓逆周期因子，从上一日收盘价较 中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。

这里的关键是逆周期系数是如何设定，央行没有公布公式，但是已经表明是各报价行根据经济基本面变化和外汇市场顺周期程度等自行设定。由于报价行大多数是中资大行，他们对汇率市场的理解应该是逆周期的，相当于給顺周期的市场一个阻力，不过这个阻力是人为的，是报价行自己的理解。

这个理解是否准确，还需要市场检验，但是报价行的资金实力雄厚，对市场的影响，对预期的引导还是相当大的。不过如果报价行的理解长期偏离市场实际，或者跟市场实际相差过大，也就是说短期的预期跟长期的走势之间出现过大偏离，市场还会自动出清，所以逆周期因子不是万能的。

尽管影响汇率的因素非常微妙复杂，但是最主要的还是经济基本面，其中两个因素最重要，一个是投资收益率，一个是外贸差额，这两个因素决定长期走势，这是判断汇率走势的基本点。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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