一二级市场估值倒挂 私募抢食优质上市公司股权

■华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 闫妮 北京报道

最近一段时间，不仅部分央企在控股小市值的优质上市公司，一级市场投资机构也在抢食股市，或购买头部行业公司，或成为小市值上市公司的前十大股东。

“一二级市场估值倒挂是出现此现象的决定原因。今年以来，多家IPO公司的上市发行价明显低于此前投资机构的入股价，甚至一些次新股的市价一度跌破投资机构入场价，一二级市场估值倒挂变成常态。之前投资机构高价突击入股Pre-IPO赚快钱的时代过去了，股权投资尤其是PE行业的野蛮时代也将过去。这都促使一级市场投资机构作出反思，及时调整投资策略。” 某知名PE高级合伙人称。

据业内人士称，目前A股已跌到谷底，加上金融去杠杆，很多上市公司前十大股东因为股权质押濒临爆仓等原因撑不下去了，选择卖出股权。此时，PIPE基金的机会就来了，PIPE基金渐渐成为投资机构的新选择。

PIPE全称Private Investment in Public Equity，即私募股权投资已上市公司股份， 其投资的最大特点是投资已上市公司，据市场人士认为，目前主流的进入形式不再是之前的定向增发，而是协议转让、可转债、可交换债等方式，因为这种方式只需要满足交易所的条件，无需中国证监会审核，对上市公司股东们来讲，融资速度更快。

“目前，我们聚焦龙头上市公司和困境反转型上市公司。第一类是细分领域的龙头企业，挑选细分领域最好的企业，长期持有。第二类是困境反转型公司，公司上市多年，本身具有很强的核心竞争力，但可能因为财务困难、股东治理结构、渠道等问题，暂时陷入困境，其价值是严重被低估的，可以通过并购或者换股对其进行整合，帮助其实现业绩和估值回升。” 高特佳投资集团PIPE主管合伙人李秋实称。

PIPE基金因市场原因重回“延禧宫”

一二级市场估值倒挂的现象已经在一段时间内普遍存在。今年以来，大部分企业赴港上市，但是在近百家港股新股中，目前已有大部分公司的股价处于破发状态。

不仅如此，众安在线、阅文集团、易鑫集团、雷蛇、平安好医生这五家赴港上市的头部独角兽，市值累计已蒸发超千亿港元。其中，阅文集团、易鑫集团、雷蛇均是上市首日达到历史最高点，此后再未恢复该点位。

另外，自2018年一季度开始，A股过会率又大幅放缓，撤材料公司大量出现，以前对投资机构最好的退出通道——IPO退出正在逐渐收紧。加之资管新规下募资难度加大，头部投资机构拿到了九成的资金。为了应对未来资金越来越紧张的情况，投资机构开始将投资阶段前移的趋势明显，增加了早期、成长期甚至是天使期的投资。但投早期是一项体力活，更加考验机构投研能力。

“对于我们来讲，我们是进行一级市场、二级市场的A股、港股、美股的价值投资。现在二级市场加速调整，会出现企业估值被严重低估，市值低迷，融资困难。但这些企业依旧具有巨大的核心价值，比如医药行业很多细分领域的龙头上市公司估值比一级市场的第四五名低。这些公司投资风险收益比好，是理想的价值投资标的。这就是巴菲特等价值投资者最为看好的绝佳买入时点。” 李秋实称。

李秋实称，PIPE基金投资与传统的股票型基金不同，是用PE的方式投资二级市场上市公司，所以需要对细分赛道有精准研究。不仅需要更扎实的基本面研究，而且用更长时间跨度的视角，为企业整合更多的产业资源进行赋能。比如某上市公司的产品的渠道不畅，我们就会对接强销售的公司提高营销能力。

一般情况下，PIPE基金的兴起基本在股市低迷期。市场低迷时，中小市值公司融资困难，其股票不受投资者认可，在资本市场上不具备吸引力，债券发行成本又高。

PIPE 基金“小额、快速、定向”天生匹配中小型上市公司的融资需求。Privateraise 数据显示，市值在 1 亿美元以下的小型上市公司占据了 PIPE 交易 60%以上的份额。

PIPE 是上市公司在公开发售方式以外提供上市股份的一种途径，带有一级市场的色彩。在美国，PIPE业务既可以在 SEC 注册完成，也可以经非注册的方式完成私募发行。

通过协议转让和可转债方式成主流

今年以来，1月份，高瓴资本入股国内最大的眼科专科医院爱尔眼科；6月份，高特佳通过协议转让方式拿到红日药业10%股权；8月份，华尔街PE之王黑石4亿美元战略投资东阳光药等等。

从这一系列的股权投资机构入股已上市公司的PIPE投资最新案例来看，与之前通过定增方式转让略有不同，目前基本是通过协议转让和可转债的方式获得股权，因为此种方式对上市公司股东来讲融资较快，需要满足交易所的条件即可，无需通过中国证监会审核。

这给处在焦灼状态中的上市公司股东们和PE投资增添了一道亮丽的风景。

今年初，高瓴资本出资10.26亿元，通过定增方式，认购爱尔眼科定增六成的股票，一举成为爱尔眼科第六大股东。爱尔眼科作为国内最大的眼科专科医院，自2009年上市以来，通过特有的模式逐渐发展壮大。过去5年中，营收增幅保持在20%以上，毛利率基本在45%左右，总资产增长速度平均每年25%。

但目前眼科医院竞争激烈，爱尔眼科主力门店盈利放缓，开始加速渠道下沉。高瓴资本参与的定增也将助力渠道建设，全部定增资金17亿将全部用于收购9家眼科医院、迁址扩建2家眼科医院，以及建设爱尔总部大厦和信息化项目。

8月份，东阳光药将黑石作为长期战略投资者引入，与黑石订立认购协议，计划发行本金总额为4亿美元的可转换债券。该可转债7年期限，以年利率3.0％计息，一年后进入转换期。初始转股价38港元/股，以此价格可转换8263.16万股。如果全部转股，约占转股后已发行股本的约15.46％。

本次债券发行所得资金用于收购药品，扩充产能，以及扩大销售和经销网络，东阳光药称，黑石具有丰富医疗资源及全球网络，声名卓著，东阳光药希望通过引入药品开发及采购、经营效率、策略及战略规划、全球商业联盟及企业管治方面的全球最佳实践及经验，为公司实现大幅增值。

黑石是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是美国规模最大的上市投资管理公司，有“华尔街PE之王”之称。截至2018年6月30日，黑石管理的资产规模约4400亿美元。

8月14日当日，东阳光药收盘价报36.3港元/股。也就是说，初始转股价在当日收盘价基础上溢价约4.68％。

责任编辑：吴丽华 主编：冉学东

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