人民币汇率“逆周期因子”是未雨绸缪

冉学东

利率和汇率是一个货币的一体两面，利率是国内的资金价格，汇率是国外的资金价格，境内外联通的金融市场上，利率和汇率就几乎可以说是一回事。

今年以来央行在公开市场提升利息，央行再贷款利率一再走高，最近一个多月来影子银行、银行理财等领域去杠杆挤泡沫行为成为一行三会的共同行动，反映在市场上是利率飙升，目前中国十年期国债利率是3.6150%，今年以来持续大涨，于此形成鲜明对比的是美国十年期国债利率只有2.2100%，中美利差持续拉大，这种利差的拉大跟实体经济的基本面形成巨大错位。

今年一季度以来中国经济尽管出现了一定的回暖迹象，但是随着房地产调控的进一步加码，到了4月份经济数据出台，经济再次下滑的迹象非常明显；而美国经济则接近全面强劲复苏，4月的家庭支出比3月增长0.4%，是去年12月以来的最快增速，非必需性项目（剔除食品和服装等必需品）上的支出增速是7个月以来最快的，消费支出是美国经济的关键驱动因素，市场预期今年后半年将有两次加息不会产生疑问。

一般而言，经济复苏越快的经济，利率应该更高，但是中美之间却出现这样的错位，主要是货币因素和人为因素在产生作用。

中国政府为了避免金融风险，开始治理影子银行，央行开始有意提高市场利率；而美国在特朗普上台后为了刺激经济更快增长，却有意压低利率和汇率。反映在汇率上，由于中国利率的抬升，人民币相对于美元在今年还升值了1%左右，而美元则是下跌了4%左右。

也就是说，由于货币的因素，由于监管的因素，中美之间在利率方面出现了错位。这种情况能否持续呢？笔者认为这只是一种暂时现象，是人为的扭曲和偏离，未来必将回归中美利差的倒转，有可能在中美利差之间出现一定程度的倒挂或者靠近。

中国的经济是承受不了高利率的，最近银行理财产品收益率大幅攀升，银行负债紧张，资金贵，只有通过理财产品吸引资金。但是如此高的利率不仅仅对经济下行构成压力，而且进一步加剧庞大的债务成本。笔者预计，中国利率上涨的局面不会持续太久，而美联储加息将必然抬升美国利率。

因此相对于汇率而言，美元最近几个月的下滑，一方面是前期大幅上涨的一个调整，一方面是非美经济的复苏，尤其是欧洲的复苏，对欧元形成极大支撑，美元开始回调，但是人民币并未如其他非美货币上涨那么多，人民币相对于其他主要非美货币是贬值的。

如果未来中美利差倒挂，美元再次强势升值，再加上中国货币再次宽松，可能引发人民币再次的贬值压力，我们看到了穆迪对中国主权信用评级的下调，看到了证监会的减持新规等等，那么这时候理解央行推出新的人民币汇率形成机制就可以理解了。

5月26日，中国外汇交易中心发布公告称，正考虑在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。逆周期因子的引入，则意味着人民币兑美元中间价将由“前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”三者共同决定，进一步弱化上一交易日收盘价对中间价的影响。

此前的汇率形成机制是”前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化”，这个形成机制的缺点是过于透明，容易形成一致预期。在人民币贬值压力加大时，容易进一步强化贬值预期，也就是所谓“顺周期”趋势。根据外汇交易中心透露，此次调整的模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定，这就意味着逆周期因子的主观性比较大，且计算方式并不透明。央行这样做其实是对此前汇率形成机制的一个纠偏，进一步加大央行的掌控力，为未来中美出现的利差倒挂未雨绸缪，为下一步的货币宽松做好准备。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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