美国国债被抛售的意味

冉学东

美国国债的主要持有者，包括中国、日本和沙特等，最近都在不约而同地抛售美国国债，在美国12月加息预期越来越浓，美元持续强势的背景下，这一行为背后的国际经济金融意义是什么，将对未来的国际资产市场产生什么影响呢？

美国财政部部周二（10月18日）发布的月度国际资本流动报告显示，美国政府债券最大海外持有者中国8月份债券、票据和国库券持仓1.19亿美元，环比减少337亿美元，中国毫无意外地成为美国国债最大的抛售国，这也是自2013年以来规模最大的减仓。

首先看中国为什么要抛售美国国债，这一点很明显，是因为人民币汇率贬值压力过大，为了把汇率贬值维持在一个合理的水平和变动速度，中国央行必须抛售美元，才能缓解人民币贬值压力，事实上，这是让前十多年流进中国的外汇流出去，尽管这样会让流出去的资金有赚头，有时候可能还会大赚，但不得已而为之。

根据美国财政部新近发布的估算数据，中国在2015年8月至今年8月间出售约折合5700亿美元的外汇资产来防止人民币大幅贬值。中国外汇储备8月减少了160亿美元，降至3.19万亿美元，此前曾在2014年达到近4万亿美元的峰值。今年9月，中国外储又下降190亿美元，跌到了2011年以来最低水平。

本周美国政府重申，中国此举的目的在于支持人民币汇率，防止本币出现伤害全球经济的快速贬值。美国人在最近的报告中没有把中国列为汇率操纵国，看来他们是真正看到了人民币汇率的困难。

然而，日本也是美国国债的一个传统大买家，并且额度庞大，仅次于中国，沙特阿拉伯也是，持有量仅次于中国的日本三个月来首次减持，规模下降106亿美元至1.14万亿美元。沙特阿拉伯的美国国债持仓连续第七个月下降，减少至930亿美元。

非常值得关注的是，尽管美国国债被抛售，但是其他证券却在增加。比如美国8月份长期投资组合证券净流入483亿美元，美国同期跨境投资流入738亿美元，其中包括国库券和股票互换等短期证券品种。报告还显示，8月外资净卖出美国国债248亿美元，净买入美国股票27.3亿美元、企业债券228亿美元和296亿美元的机构债券。

这说明什么，美国国债被抛售，表明投资者急需美元，比如中国需要美元维持汇率稳定，日本沙特等可能是投资标的变换，换成未来增值可能更高但流动性相对较差的资产，比如股票、公司债等，而不是国债这种投资收益最低而流动性好的资产。

这一行为说明了投资者对美国未来经济增长的看好，资金的投资意图不是为了避险，而是为了寻找收益，因此抛债拿股。

而更为重要的是，随着美国经济的强劲复苏，美联储12月加息临近，可能困扰世界经济十多年的模式正在发生微妙变化。这也就是十多年来，美国消费，中国生产“中国顺差，美国逆差”的国际经济不平衡模式，这种模式正在得到修正，美国提供流动性的结构正在改变，未来，可能美国将逐渐回收流动性，则新兴经济体的流动性将出现萎缩，这将形成世界性的流动性萎缩，这才是最重要的。

事实上，最近十多年来，中国等发展中国家正是通过出口顺差赚取美元，形成庞大的外汇储备，进入的流动性过度，形成了中国的房地产泡沫以及庞大的企业债务和地方债务，土地财政得以泛滥。形成中国经济当前情形的因素很多，但是出口导向型的经济是最根本的。

国际经济结构重回平衡，但这个过程中必然伴随金融市场的震荡，资金回流美国，新兴市场本币汇率贬值，流动性减少，资产价格下跌，可能是未来的新常态。那些逆差严重，宏观经济管理疲弱的国家可能遭受重大冲击。

中国房地产泡沫、国有企业的低效率以及非金融企业的债务，将可能是未来的脆弱点。不过中国人致富欲望强烈，最近几年经济发展惯性还在，民营经济具有无限活力，服务业正在崛起，未来将会在抵御风险中进一步震荡，尤其是金融市场。

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