应对“脱实入虚” 楼市政策边际收紧

李宇嘉

一季度，全国新增贷款4.61万亿，创历史新高，近1/3（1.5万亿）投向了房地产，新增贷款比去年一季度多增9300亿，其中近一半（46.3%）投向了住房按揭领域。一季度，个人购房贷款余额增加了1万亿，而2015年全年的新增个人购房贷款仅2.66万亿。这意味着，“房地产+贷款”的金融加速器效应，或是大宗商品价格反弹、固定资产投资回升、一季度经济“开门红”的主要动力。

但是，楼市回升尽管带动短期总需求，激活上下游行业“周期归来”，但房价上涨导致投机炒作、资产泡沫，或加大了中期金融风险。一季度，全国商品房成交金额增速（54.1%）远大于面积增速（33.1%），显示房价明显上涨。东部销售面积、销售金额增速超过中西部的2倍和3倍，意味着“去库存”溢出效应明显，而一季度库存同比增长13.1%，表明主要集中在中西部的库存去化有限。

3月，70城新房和二手房价格环比上涨的城市有62个和54个，比上月增加15个和20个，新房价格涨幅比2月扩大的有55个，房价开始全面快速上涨。一线城市新房和二手房3月涨幅（3.3%、5.2%）突破历史峰值，二线城市新房价格涨幅从2月的0.44%扩大到1%，厦门和合肥分别领涨新房和二手房。但是，投资投机盛行，一线城市楼市全面金融化后，需求开始全面溢出到周边二三线城市，3月份涨幅居前的城市，如南京、苏州、无锡、东莞、惠州、廊坊（“北三县”）、天津等，多位于在一线城市为核心的三大都市圈，而且多为投资性需求买房。

楼市供需错配、投机炒作，在于全社会有效资产形成下降，但信贷投放强劲，资金“脱实入虚”。2015年，全国新增社会融资15.4万亿，国企新增负债超过12万亿，2/3的信贷流向国企及平台。但是，国企在2015年仅实现利润1.09万亿元，比上年下降21.9%；今年1-2月，国企负债总额同比增长17.9%，而利润下滑13.8%，盈利改善跟不上债务增长，投资回报不能抵补成本。

有效资产不足，实体投资意愿下降。一季度，私人固定资产投资增速（5.7%）仅为全国投资增速（10.7%）的一半，差距比1-2月扩大2个百分点，民间投资意愿持续走低。另一方面，货币宽松、居民“加杠杆”，地方刺激不断，楼市金融属性显现。于是，资金开始寻找“避险地”，3月地产投资资金来源同比增长70%，资金明显涌入楼市。包含一线城市的三大都市圈是体制优势最集中的区域，集聚全国20%的优质公共资源，人口和产业吸附优势明显，成为资金首选。因此，重点城市房价暴涨是安全资产太稀缺的体现，也折射出资金难入实体的困境。

一季度经济“开门红”，楼市和基建居功至伟，后者与大规模债务延期和置换、城投债重启有关。2015-2016年，地方债置换3.2万亿和5万亿；今年1季度，城投债同比增长200%以上，3月地方债发行7887亿元，创历史最高水平，政策性金融债发行4070亿元。楼市和基建这对传统动力启动，债务率急需上升。目前，宏观债务率（非金融企业债务/GDP）已超过200%以上，接近发达经济体，超过发展中国家。2009年以来，企业债务年复合增长率为20.5%，国企资产负债率紧绷在80%以上，债务开始“冲顶”。债务攀升而投资回报下降，系统性风险预期上升。近期，国企债市违约频繁发生，信用利差上升，预示着一直稳定的国企信用保障开始下降。

近日，国家统计局《2015年全国1%人口抽样调查数据公报》显示，“六普”以来，人口低增长率态势明显，5年来人口平均年增长率为0.5%，发达国家式的人口低增长明显；老龄化加速，与“六普”相比，60岁及以上人口比重上升2.89个百分点。根据中国人口学会会长翟振武的研究，“十三五”末，老龄化将全面提速。因此，包括楼市在内的增量资本形成难以得到需求面的支撑。

同时，人口老龄化，劳动力稀缺性增加，工人工资上升，资本回报率进一步下降，导致全社会有效资产形成进一步缩量；人口老龄化，资本形成的真实需求下降，房地产和基建继续“加杠杆”，上下游产能过剩加剧，宏观债务率和系统性风险预期形成循环，对投入更多新增信贷，以置换和延期来维系存量债务形成倒逼。由此，资金变相流入楼市并推动房价上涨的趋势难改。

近期，重点城市调控不断，但没有切中资金涌入的要害。若全社会资金“脱实向虚”、追寻“避难所”不改变，重点城市楼市火爆的局面还将持续下去。同时，在财产税缺失的情况下，楼市成为富人避险的首选，但由于其边际消费倾向低，房价上涨并没有带来促进消费的财富效应，反而加大了贫富差距，一季度居民可支配收入增速为6.5%，低于GDP增速，“内需之困”难破。

另外，房价快速上涨，反映在租金价格的上涨上，必然导致实体经济成本上升。今年以来，猪肉、蔬菜等关系国计民生的消费品价格创新高，与人工、物流仓储和租赁等成本高企密不可分，而物流仓储和人工成本上升与房租上升关系最大，挤压了实体利润。因此，尽管楼市在托底经济上居功至伟，三四线库存压力依旧，但基于以上综合考虑，基建应该承接楼市的托底功能，楼市需求激励或告一段落。近期，央行开始关注物价和房价，窗口指导银行压缩贷款，货币政策和楼市结构性政策边际收紧的概率上升。（作者为深圳市房地产研究中心高级研究员）

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