颠覆者新三板

包涵

2015年，再没人会说新三板是一个边缘化的板块了。一个拥有5000家挂牌公司，总股本接近3000亿股，市值超过2万亿元的板块，任谁都无法小觑。

然而比新三板崛起本身更值得注目的，是它颠覆者的姿态。从“准注册制”的挂牌模式到做市商制度，再到即将到来的分层制，新三板已然成为中国资本市场的创新实验场。今年，它顺利完成了场外市场向场内市场的过渡，并在主板融资停滞不前的状态下，完成了上千亿的融资。可以说，新三板凌厉的创新势头已对沪深主板市场的改革形成实质性的挑战。

年轻的新三板和簇拥着它的众多年轻公司一样，正处在生命周期中成长最快的阶段。如果从前还有不少公司是抱着转板的幻想挂牌新三板的，那么今年，当一些百亿级体量的公司也参与进来与他们比肩，当明星们也纷纷加入进来掘金，这些公司终将以新的眼光重新审视这个板块。

不过，飞速发展中的新三板也并不是完美的。面对2000多只没有实质性交易的股票，如何解决流动性危机，将成为2016年新三板制度变革的关键所在。

挂牌量井喷赢来话语权

2015年的最后一个月，新三板的挂牌企业终于突破5000家。在年中时，这个数字还只有现在的一半。相比之下，截至目前，上交所与深交所的上市公司数量之和约为2820家，这意味着新三板公司的数量已接近沪深市场的2倍。更有不少券商预计，2016年新三板的挂牌企业将超过7500家，未来四年可达到20000家，成为全球拥有公司最多的交易所。

挂牌公司的井喷，也带来融资规模和业绩规模的上涨。

今年以来，截至12月22日，新三板共有1188家公司发行了股票2455次，累计募集资金1731亿元。新三板市场的融资额已是2014年全年的9倍。根据安信证券的统计，2015 年，新三板定增实施频率已大幅超越A股市场，超越幅度达到2.5 倍。而中科招商和九鼎投资的募资达百亿元。

虽然和主板相比，新三板定增单次参与的资金较小，但其较高的频率仍使其定增金额可以媲美其二级市场的成交，从而吸引投资人积极参与到这“一级半”市场的投资。A股目前显然做不到这一点。

与此同时，根据中信证券的数据，新三板每月完成的融资金额占沪深主板的比重由去年年初的不到1%上升至今年10 月的24%。从今年7 月开始，新三板的实际融资/预计融资由33%稳步上升至10 月的46%。

这意味着将整个A股市场掀翻在地的股灾，并未影响到新三板这个相对独立的市场。经此一役，新三板树立了其在中国股权融资市场的地位，提升了话语权。

除了融资规模，其业绩规模也开始让人刮目相看。目前新三板挂牌企业的营收规模总量也已接近并逐渐超越创业板市场上市公司营收总量。在2014年的年报上，创业板上市公司的净利润还为新三板公司的110倍。可到了今年的中报，创业板合计营收和净利润分别约为2075亿、227.4亿，新三板营业收入及净利润合计分别为2163.4亿、208.5亿。两者已逐渐趋同。

与挂牌数量相对应的，还有投资者数量的增长。根据股转中心的数据，今年以来，截至12月中旬，新三板投资者的账户数已达到了21万户，这一数字是2014年末的4.3倍。其中，机构投资者达到了2万户，专业机构投资产品由2014年年底的21只增长到1164只，成交占比由年初的不足5%增长到现在的10%。

目前监管层表态会坚持全国股转系统以机构投资者为主体的发展方向。而最受关注的新三板投资者莫过于公募基金。11月20日，证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统的若干意见》（下简称《意见》），提出支持封闭式公募基金以及混合型公募基金投资全国股转系统挂牌证券。市场因此格外期待政策尽快落地。不少公募基金人士都表示，在产品设计等方面已做好准备，但尚需等待监管部门的批文。股转公司人士更表态称，欢迎公募基金早日进入新三板市场。

而除了投资新三板，更有公募基金已经入驻新三板成为挂牌公司。11月下旬，中邮创业基金管理公司正式登陆新三板，成为第一家在股转公司挂牌的公募基金公司，进一步丰富了新三板市场的金融业态。而由于其身份的稀缺性，受到市场的广泛关注。

分层时代

一个市场在经历了规模发展之后，势必要进入自我提升的第二阶段。而挂牌公司的增多，市场扩容的加剧，也令新三板内部的分化显得在所难免。此时，分层制的实施则显得格外紧迫。

“分层是新三板后续系列制度推进的基础，是交易所竞争利器，公司家数如此众多的‘独立’市场一定是多层次市场，分层其实是市场门槛的提高。”申万宏源新三板首席分析师李筱璇指出。

如果说做市商制度造成了新三板内部协议板块和做市板块的估值分化，那么分层制度显然会促进不同层级估值体系的二次分化。

2015年，关于新三板的层到底怎么分，各路专家们讨论了一年。而年尾，这一悬念终于揭晓。

在11月份的《意见》中，监管层终于明确提出现阶段将新三板先分为基础层和创新层，建立内部分层的维持标准体系和转换机制，实现不同层级挂牌公司的有序流动，对不同层级挂牌公司实行差异化制度安排。而股转公司给出的分层方案中明确划定了标准，创新层设立了三种标准，以盈利能力、收入增速及市值和权益规模为主要门槛，同时对股东人数和做市商家数等流动性指标也有要求。这一标准甚至被业内人士评价为可比肩创业板。

分层制的靴子一落地，就注定了新三板在2015年的最后一个月不会平静。

因为分层制的分层标准需要与2015年的年报相结合，而2016年的第一次分层将在2015年的年报截止期见分晓，这使得2015年的最后一个月也成为冲刺期。挂牌公司们需要冲刺的不仅是业绩，还需在市值管理等方面放手一搏。因而有券商提醒，一定要警惕2015年新三板挂牌公司年度报告中的水分。

不过相比冲业绩，眼前最便捷的通道显然是争夺做市商。因为根据股转公司公布的第三套指标，可以对盈利、营收增长和股东人数等都不加以限制，但要求企业至少要有6 家做市商，这令不少冲业绩无望的公司掀起了做市的热情。

而这一标准出来后，也确实忙坏了做市商。

根据广证恒生的统计，分层标准出台后，有154家做市企业陆续引入了后续做市商。其中圣泉集团引入新的做市商最多,截至12月17日已成功新增7家做市商。除此之外，艾录股份、九恒星等5家做市企业后续新增了4家做市商，还有9家做市企业成功引入了3家做市商。其中，“符合或接近标准三但做市商数量不足6家”的企业在新增做市商企业中占比高达44.2%。这意味着，接近半数企业为冲击标准三做准备或者为冲击创新层新增一道保险。

不过分层制的影响远不止于此。

有新三板“教父”之称的企巢新三板学院院长程晓明就认为，新三板分层时代的到来，也标志着其真正的退市时代的到来。而券商们还预计，分层制度出台后，很块就会有相应的退市制度出台。

新三板的挂牌企业很快将达到1万家，有必要让1万家公司都活跃吗？

程晓明的答案是否定的。在他看来，所谓分层，跟上市一样，就是选择好企业。未来将有10%到20%的新三板挂牌企业将进入创新层，享受交易制度的改革。而未能入层的企业也将接受市场的评价，“如果评价不足预期，是不是应该退市”。

而股转公司似乎也注意到了这一点。近日全国股转系统公司副总经理隋强就表态，将建立常态化、市场化的退出机制，制定并发布股票终止挂牌的实施细则，这项工作已经在走程序，很快将实施。

2016年，新三板的退市制度也将成为市场的一大看点。

流动性之惑

长久以来，新三板都默默舔舐着“交投不活”的伤口。接近总挂牌数一半的僵尸股正成为新三板高速发展之路上的最大障碍。更有分析师直言，以新三板现在的流动性，绝大部分的投资都退不出来。

在这样的情况下，很多公司不得不做转板的打算。

12月23日，国务院会议提出，增加全国中小企业股份转让系统挂牌公司数量，研究推出向创业板转板试点。据统计，这是国务院第9次提到新三板转板制度。

而截至12月23日，新三板已有49家企业接受上市辅导，踏上转板之路。

事实上，新三板市场中符合转板条件的公司不在少数。数据显示，截至12月初，新三板中有27家公司收入超过了主板收入中位数，47家公司超过了主板利润中位数；有196家公司收入超过了创业板收入中位数，119家公司超过了创业板利润中位数；约768家公司符合战略新兴板要求，占比17%。

目前新三板的平均市盈率约为80，创业板的平均市盈率则超过170。这意味着一旦转板，这些公司的估值可能直接涨一倍。

然而摆在面前的难题是，现在新三板公司转板仍需要按照 “退市+上市”的方式进行，需要与其他新股公司花费一样的时间和成本。所以转板制度的出台，对于不少挂牌公司将彻底打破市场间的界限，极大地节约挂牌公司的成本。但另一个争议也随之出现，那就是新三板公司究竟需不需要转板？

做市商制度本就是为高新企业的定价应运而生，转板后反而失去了这一制度带来的便利，究竟值不值得？此外，注册制出台后，转板后的套利空间也被极大压缩，转板究竟值不值得？

而如果想要解决上述问题，唯一的道路就是交易制度的变革——让交易活起来，也将成为2016年新三板最值得期待的改革之一。

事实上，仔细回顾2015年，新三板的交易活跃度虽不够理想，可也比从前有大幅提高。

根据股转中心人士提供的数据，截至目前，新三板今年成交金额是去年全年的14倍，全市场整体换手率达到50%，是去年全年的2.55倍。做市已经成为新三板主流交易方式，做市股票的家数占比只有22%，但是成交金额占比达到了58%，成交笔数占比达到了85%。

此外，有目共睹的是，3月份推出了三板成份指数和做市指数后，4月整个新三板的成交量和成交额都达到了峰值。其后的交易萎靡，也是受股灾期间整个大市场的影响。

似乎是别无选择的，2016年改善新三板流动性的大任终将落在做市商制度改革的肩上，市场各方都在期待做市商制度的进一步规范和完善可以化腐朽为神奇。

根据相关机构的预计，明年新三板的制度变革可能会依次按照市场分层——做市商制度——做市商扩围——投资者准入门槛调整——交易制度变革的路径一一展开。而做市商制度改革有望围绕做市股票获取环节、库存股管理以及做市商评价体系和激励体系三个方向展开。

2016年，新三板在从扩张走向提升的道路上，又将踏出重要一步。而其制度性红利的进一步释放也将成为它与沪深市场较量的一大推动力。

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