双降不是解决，唯量宽可救市

■笔夫

现在所面对的一切问题其实都是源于一场50年不遇的超级通缩。自从2008年以来，我们从未遇到过此种情况，本世纪以来没有，改革开放以来也没有，由此唯一可以追溯的是上世纪30年代的大萧条，中国没有那时候的经济记忆。它们共同的特点是，一个投资大周期的结束。

供需矛盾的空前激化是多方面因素的结果，但是投资过剩和技术进步起了关键性的作用。

2008年以前，中国基础产业已经显示出了过剩的问题，这一问题受次贷危机的导火索影响变成了一场空前的灾难，但是政府应对的办法是用新增的过剩产能来覆盖原有的过剩，为了与从天而降的高铁、公路和电站项目进行配套，新的水泥厂破土而出，原本封存的烟囱紧急重燃，无法获批的污染工程被告知可以立即开工，银行新增的巨量贷款源源不断地涌向房地产、钢贸企业和化工厂。

这次有史以来政府主导的最大的投资运动，终于酿成了更加难以接受的灾难性的后果。随着政府债务的不断累积，投资能力受到抑制，那些为应对大工程而配套的基础性产品在2011年下半年以后进入全面绝对过剩的时代，资源品价格不断下降，而这一切，归结起来都是过度投资所导致的。我们现在看到的投资增长率已经降到个位数，但是在最疯狂的2009年和2010年，达到近30%。房地产开发投资额在今年第二季度已经降到2%，实际上可以理解成是下降的。

过度投资不是中国的独角戏。自2009年开始，随着大宗商品价格的上涨，全球能源、矿产、化工和农产品的投资登峰造极。美国自2009年开始能源投资总额达2700多亿美元，占到其全部工业投资的三分之二。所以从供应端方面来看，资源品因为价格导向而导致产出严重脱离实际需要，这里已经无需列举各个行业产能的各种情形了。这是这个时代最为显而易见的巨大矛盾。

技术进步也对产出起到了巨大的作用。页岩气的开发是一个非常极端的例证，但正是这一革命性的技术完全改变了能源的供需格局。这一点已经是耳熟能详了。新能源的替代作用从另一方面佐证技术进步的影响，在过去的十年里，风能和太阳能的装机量远远超出了人们的预期，这完全要拜长期的高油价所赐，它使替代者获得了无比的成长动力。可以断言的是，化石能源的黄金时代一去不复返了。技术进步不只体现在新的能源技术的发现，也体现在互联网技术的广泛运用。许多人并没有真正认识到，互联网+实际上是一种让价格不断走低的产品，它借助互联技术使得同一个产品由无数的商家竞卖，完全剥夺了厂家的利润空间，如果说房地产经济是一种使价格不断走高的经济形态，那么网络经济则是一种使价格不断走低而且使商家无利可图的经济形态。厂商利润走低的直接后果是，终端商家不断向上游企业索要更低的价格，导致资源品价格走低。价格走低的结局，新的投资需求在减少，开工率下降，整个社会需求在骤然下降。

美国人借助量化宽松成功摆脱了次贷危机，但是面对史无前例的通缩压力仍然无计可施。今年以来竟有三个月呈现负增长，而太平洋彼岸的中国情况如出一辙，一年以来从来没有达到过2%的水平。我们需要注意的是，这样的价格走势是中国在一年之内几次降准降息的情况下发生的，中国央行已经向市场注入了充足的流动性，银行资金的充裕程度非常罕见，美国的零利率政策仍在持续，但是这一切对于改变价格水平毫无作用。

只能说，传统的路径依赖已经失效，而新的路径仍未找到。与1998年中国所面临的通货紧缩相比，目前的状况更加令人担忧，因为当时中国是短缺经济，而现在已然是完全的绝对过剩经济。1998年中国选择将房地产产业化，大规模的城镇化力挽败局；2009年中国启动4万亿计划，产能扩张达到疯狂的程度，掩盖了经济领域的一切弊端。

但是这样的路径依赖在今天变得完全不可能了。这是因为杠杆工具完全用尽，存量债务问题仍然没有得到很好的解决，由于资产价值出现不断损毁，企业债务担保链条断裂的消息每天仍然在传来，许多人仍然因为债务缠身而焦头烂额。近期中钢、雨润和天威保利的巨额到期未履约债务已是极好范例。尽管中央已经实施了多轮的债务置换，但是，地方债问题仍然没有任何缓解的迹象，这在相当大程度上阻碍了各级政府进行新的财政刺激的可能性。

目前看来，唯一没有封闭的政策通道仍然是通过扩大央行资产规模来缓释债务压力，这是一条非常便捷可行而且避开路径依赖的办法。但是，目前政府在这方面还存在巨大的心理障碍，期待即将召开的中央经济工作会议有助于解开这一心理之锁。中央政府在今年已经两度为3.2万亿的地方债务进行展期，就是我们所看到的所谓地方债务置换，但是由于银行系的怠慢，目前仅完成了2万亿。本月央行决定扩大信贷资产抵押再贷款的方法是又一次预演和尝试而已，虽然避开了量化宽松的语汇环境，但是在通过增加中央银行资产从而扩大社会流动性这一方法认同上,与美联储的方法没有二致。

尽管存在巨大的争议，但是政府决策最后将不是选择最优方案，而是遵从可能方案。对于政府行为，投资者从来不应该抱有玫瑰色和理想主义的幻想，那些认为政府因为结构调整就会放弃量化宽松的想法是非常幼稚的。因为短期经济增长仍然是每届政府必须要考虑的重要问题，尤其是在中国。

笔夫坚定地认为，未来政府必将通过量化宽松来拯救债务，在对于债务和房地产泡沫共同的忧虑下，有识之士必须认识到，必须通过降低利率来保持国家债务的安全，必须帮助负债者减轻负债成本，以防止系统性金融风险的爆发；必须帮助地方政府降低融资成本，以规避地方政府因为借新还旧过程中出现过大的债务断层。从美国次贷危机和欧洲主权债务危机的经验来看，国家在危机中必须维持强大的融资能力，才能依靠国家力量来实现危机救赎。

今年以来，中央银行已经四次降息，同时伴随降低存款准备金率，意图通过降低市场利率和增加货币供应来缓解债务风险，但是，迄今为止效果依然有限。这表明，降低融资成本依然无法解决存量债务的循环问题，所以市场一致预期央行会实施量化宽松来降低债务存量。近期的双降表明，政府依然没有做好这方面的心理准备，而且依央行两个月一宽松的节奏，年内应无更多宽松，只能期待在来年之初听到这方面的消息。

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