庞式游戏？ 国家债务的长期趋势分析

　　■邵宇
　　发达经济体公共债务率的长期趋势
　　为了深入研究发达经济体财政，特别是公共债务变化的特点，我们对IMF提供的过去130年的历史公共债务数据（Historical Public Debt Database）进行了挖掘和分析。长期来看，G20中发达经济体（包括美国、英国、日本、德国、法国、意大利、澳大利亚和韩国）的公共债务率在1880年至2009年这130年间上升了55个百分点，但期间有几个明显的波峰和波谷。
　　分段来看，在金本位体系下的第一个金融全球化时期（1880年至1913年），这些发达经济体的债务率出现了明显的下降。这一方面得益于欧美城市化和工业化时期经济的高速增长，另一方面，发达国家对殖民地的掠夺为政府带来了大量贵金属盈余，以及金本位下的货币发行能力。随后到来的一战（1914年至1918年）使得发达国家的负债飙升，战后以法令形式推出的财政整固和债务减免方案再次降低了工业化国家的负债率，但这个过程被随后到来的大萧条（1930年至1933年）打断。其后凯恩斯主义的兴起也没有普遍提高工业化国家的负债率，直到二战爆发（1940年至1945年）。与一战类似，二战导致政府举债高涨，战火吞噬了经济，导致产出急剧下降，这两方面因素共同抬升了发达经济体的公共负债率，使其在1945年末达到了139%的历史最高水平。同样类似的，经过战后的债务重组和清偿，加上马歇尔计划等跨国援助计划，G20中发达国家的负债率在1946年至1950年的5年间被成功地降低到85%；当然，这其中还有战胜国较快的经济恢复以及战败国高通胀的影响。
　　随后资本主义世界进入了“黄金时代”（1950年至1973年），布雷顿森林体系下国际贸易的发展极大地拓展了他们的生产可能性边界，高增长与通胀显著降低了发达经济体的公共债务率。在1973年，G20中发达经济体公共债务率已经处于33%的历史低位。随后爆发的第一次石油危机打断了发达国家的高增长，并带来了极高的通货膨胀；布雷顿森林体系崩溃，美元从黄金的影子变成了货币的货币，在陷入滞涨泥潭的这十几年高通胀时期，发达经济体的公共债务率不降反升，逆周期的财政政策艰难前行（1973年至1985年）。其实，从1970年开始直到2007年，发达国家的财政就进入了一个政治周期、经济周期和财政周期交叠的大扩张时期，总体上，经济稳步增长，但公共债务扩张得更快。从2011年全球公共负债率的静态情况来看，主要的高负债经济体都集中在发达国家。
　　后金本位时代的
　　公共债务膨胀
　　动态地看，G20中的发达经济体的公共负债率在次贷危机爆发前的近40年间经历了“异常”的增长。在这个时期中，这些经济体先是经历了滞胀（1972年至1986年），然后是三个增长和通胀都相对比较稳定的经济周期（1987年至2008年），但公共负债率一直在稳步攀升。我们认为，这段时期发达经济体公共债务率的增长主要来自于制度性的变化，准确地说，是制度约束放松或者失效后发达经济体政府财政自律性不足的结果。
　　首先，从一战开始，发达经济体的货币体系逐渐从金块本位制、金币本位制演化到金汇兑本位制，再到布雷顿森林体系，其涵义在于央行用等量黄金撬动的货币发行量逐步增大，通胀逐渐成为宏观经济的常态。金本位在1973年完全退出历史舞台后，财政赤字和债务的货币化成为了政策当局乐此不疲的刺激工具。第二，在党派轮换和民选政府的政治制度下，发达经济体的政府有动力通过财政手段换取政治利益，其结果往往是赤字高升和债务积累；另外，局部战争的支出也成为部分发达经济体财政和债务负担的主要来源。第三，金融市场的发展和深化也增加了民间部门对主权债务资产的需求，为主权债务提供了良好的市场环境。
　　第四，发达经济体政府职能的扩张对应着政府提供的公共服务范围的扩大，以及公共部门在宏观经济活动中占比的增加。长期来看，从绝对增量分析，一方面社会福利制度的发展与老龄化趋势增加了财政支出的压力；另一方面，个税、社保贡献收入以及增值与消费税成为了这些发达经济体新增财政收入的来源。从相对变动分析，政府在其它方面支出的增长主要压低了政府投资占比，其背景是旧凯恩斯主义逐渐衰落。最后，受过货币危机教训的新兴和发展中经济体和资源输出国产生了积累外汇储备的需求，这为拥有国际铸币权的发达经济体们提供了稳定的外部融资源。
　　以上这些因素的共同作用弱化了财政政策作为经济自动稳定器的作用，在经济较差的时期，财政赤字以及公共负债率会显著上升；而在经济较好的时候，这两个指标也不会出现明显下降。
　　危机与恢复时期的
　　公共债务驱动
　　毫无疑问，较高的公共负债率会限制财政政策的弹性，抬升实际利率水平；如日本这样极高的公共负债率会绑定利率政策，严重恶化公共部门的资产负债表。另外，负债率与再融资压力正相关，在赤字货币化的欲望下会导致货币供给超调，并引发通胀。根据IMF的研究，平均来看，发达经济体的公共负债率每提高10%，经济增长会下降0.2%。那么，最近和未来发达经济体公共负债率的变动趋势与驱动因素是什么呢？动态地看公共负债和赤字经济增长的关系，其表达式为：Bt=Gt-Tt+(1+rt)Bt-1。其中Bt是t期末的国债余额，Gt是t期内的政府不含利息支付的财政支出，Tt是t期内的财政收入，rt是第t期的国债利率。其中pbt=Gt-Tt就是基础财政收支差额，其赤字被称为基础赤字。对上式两边同时除以t期的名义GDP规模Yt，经过基本的数学处理后，得到公共债务的动态表达式。公共负债率的变化来自三个方面：首先是基础赤字的变化，收支的变化一般是财政制度自动稳定器发挥作用，支出的波动还有可能来自相机抉择机制对财政刺激以及对金融部门的支持；其次来自国债融资利率与经济增长率之差（r-n），前者受制于市场利率，而后者与实际经济增长以及物价水平相关；最后是赤字率和负债率动态变化中的存/流量调整情况，其主要反映的是主权债务的非财政新本金借入。
　　从具体发达经济体2011年公共负债率变化的实际情况来看，欧元区边缘经济体和日本这些高负债国家的公共负债率进一步增长的主要驱动来自利率/增长差的变化，而其它发达经济体的主要驱动来自基础财政赤字仍然缺口较大。把观察的区间拉长到2008年至2015年的话，发达经济体公共债务的异常增长主要来自经济下行和复苏缓慢导致的收入降低，其次来自为了经济恢复而保持的财政刺激与危机时对金融部门的支持，最后来自利率环境和经济增长之差恶化。
　　因此我们可以得出几个初步的结论。首先，看起来庞式特征贯穿了信用货币体系下的各大经济体的成长过程，而从长期来看，单纯通胀并不是降低公共债务率的有效手段，通常也不是经济政策当局愿意使用的手段。其次，稳定而高速的实体经济增长才是降低公共债务率最有效方式。再次，公共负债率下降的拐点几乎都离不开债务重组。
　　（作者为东方证券首席经济学家、陆家嘴沙龙理事会秘书长）