央行放松信贷真相 层层加码难掩衰退式宽松

    与往年末向来以信贷投放压缩收尾不同，连续两个月的信贷数据继续显示出监管层朝着更宽松信贷政策的转变。

    央行1月15日公布的数据显示，去年12月新增人民币贷款6973亿，新增社会融资规模达到1.69万亿，年末突击放贷导致2014年信贷放量达9.78万亿，甚至超出了2009年最为宽松之时，创出历史新高。

    2015年信贷投放又将如何？一家国有大行信贷部人士对《华夏时报》记者表示，一季度向来是银行信贷冲量的好时机，尽管央行迄今尚未正式下发信贷额度，但已释放了信贷政策层层加码的信号：500亿元再贷款额度用以支持金融机构继续扩大“三农”和小微企业信贷投放，其中支农再贷款200亿元、支小再贷款300亿元。

    积极的信贷投放却也无法掩盖通缩的警报：CPI连续四个月徘徊在“1”时代，PPI持续34个月为负增长，全年通胀低于3.5%的设定目标……这一切都表明通缩来了，总需求在加速萎缩之中。

    尽管社会融资和人民币中长期信贷反弹超过了预期，但这主要是银行争抢上地方融资平台的末班车效应，这种异常高增长不具备可持续性。民生证券的研究观点是，近期是新股密集发行冻结资金高峰期，但银行间流动性却并不紧张，似乎又出现了衰退式宽松的迹象。摩根大通中国区首席经济学家朱海斌的担忧是，货币放松未必会给生产部门带来支持，而是会继续支持产能过剩的行业或是资金流入资产市场。

    但货币宽松只会迟到，但不会缺席。

信贷宽松层层加码

    诸多信号显示央行正通过合意贷款管理的信贷刺激力度加大。

    意外的变化从2014年11月开始，央行宣布降息，当月新增8531亿信贷投放超出市场预期，其中中长期贷款已经大规模超越季节性。

    进入12月，市场消息称，央行正在紧急放松银根，调整合意贷款和存贷比的执行力度，以鼓励银行加快贷款投放，且从10月就已经着手调整合意贷款规模。

    果不其然，2014年12月社会融资规模超出市场预期，连续第二个月大幅回升至1.69万亿，但主因是表外资产突然出现扩张。其中委托贷款、信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票分别为4582亿、2102亿和606亿元，大幅超过市场预期。

    招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，“背后原因在于根据43号文的要求，地方政府债务甄别结果将在今年1月初上报财政部前，政府平台有做大基数的意愿，表内贷款限制较多，融资需求转向表外。”

    显然，这种情况下的社会融资扩张能力并不具备不可持续性。那么，2015年信贷投放又将如何？

    央行在货币信贷与金融市场工作会议上做出的解释是，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度、定向调控和改革创新；积极发挥信贷政策在转方式调结构中的作用。

    这意味着，在货币政策的新常态下，决策层会更偏好结构性调控政策，继续实施定向调控，而非全面放水。

    如1月15日央行下发《关于调整金融机构存贷款统计口径的通知》，以放松存贷比计算口径的措施，支持了银行的信贷发放。

    又如1月16日央行公布已下发的通知，将改进支农和支小再贷款发放条件，并增加信贷政策支持再贷款额度500亿元。

    过去的一年显示，央行在再贷款定向调控管理上已经游刃有余，2014年末2678亿信贷政策支持再贷款余额和994亿元增量创历史最高水平。

    这一精准发力不失为定向调控的权宜之计。中金公司认为，不排除全年额度超11万亿，甚至达到12万亿。目前主要国有行和股份行的全年信贷增量计划（未经央行核准）比2014年增长10%左右。

衰退式宽松？

    与信贷数据一样出乎意料的还是M2增速，同比增长12.2%，低于年初确定的13%目标0.8个百分点；也低于市场预期。

    这将是M2新的常态，央行调查统计司司长盛松成认为，造成这一“新常态”变化的有三方面原因：外汇占款同比明显少增、同业业务监管加强及存款偏离度考核。

    外汇占款是央行投放基础货币的重要组成部分，2014年由于人民币对美元汇率波动加大，市场一度较长时间表现出贬值预期的情绪，这使得2014年全年新增外汇占款仅为6411亿元，同比少增2.12万亿元。从近十年外汇占款的历史数据看，2014年外汇占款新增量仅高于2012年的4281亿元，而低于其他各年。

    “从近10年货币增长与经济增长、通胀水平的经验关系来看，货币增速（M2增速）一般高出经济增长率与通胀率之和2-3个百分点。”盛松成指出，2014年通胀率为2.0%，经济增长率预计为7.4%左右，M2增速高出经济增长率和通胀率之和约2.8个百分点，这与经济增长和物价涨幅预期目标基本匹配，货币增速基本适度、合理，仍在调控的范围内。

    目前，中国经济正处于增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加的“新常态”阶段。盛松成分析说，M2增速较往年下降是经济结构调整、银行表外融资收缩、产能过剩部门扩张放缓以及同业监管加强在货币运行上的反映，也是金融适应经济运行而出现的“新常态”。

    2014年末M2余额已超120万亿元，可见我国货币供应量基数已经较高。盛松成解释说，M2每提高1个百分点，当前需投放货币1.2万亿。而10年前M2每提高1个百分点，仅需投放货币2000亿左右，5年前需投放货币6000亿左右。

    但中国经济新常态也逃脱不了通缩的结局，更值得担忧的是，近期是新股密集发行冻结资金高峰期，但银行间流动性却并不紧张。2014年，同业拆借和债券回购加权平均利率均为3.0%，其中，同业拆借平均利率较上年回落51BP，债券回购平均利率较上年回落57BP，说明流动性总体比较充裕。进入2015年，市场利率保持稳中有降的走势。

    民生证券的研究观点是，衰退式宽松的迹象又出现了。持相同观点的北京师范大学教授钟伟称，更深的衰退来了，通缩来了，总需求在加速萎缩之中。

    所谓的衰退式宽松，即经济不好，企业不想投资了不借钱了（指的是符合借贷条件的企业），于是流动性宽松了，利率降了。

    “‘2014年十不贷’的魔咒仍未消除，项目储备并不乐观。”上述国有大行信贷部人士称，不论是经济的衰退式宽松，还是新的经济增长乏力，都不得不倒逼利率往前走，以房地产按揭贷款折扣最为明显。

    央行抽样统计数据亦印证了这一局面，2014年12月末，企业贷款利率比2014年年初下降5个基点，比三季度末下降14个基点。其中，小型企业贷款利率和年初基本持平，比三季度末下降9个基点；微型企业贷款利率比年初下降17个基点，比三季度末下降9个基点。同时，小微企业信贷结构进一步优化，更多投向涉农和制造业小微企业，并逐步收缩房地产类小微企业的信贷资金。而随着利率市场化的深入，金融资源配置效率不断提高，成本较高的银行表外业务会回归表内，贷款利率也会趋于下降。据盛松成测算，去年11月份降息及扩大存款利率上浮区间，将使存款利率下降约2个基点，贷款利率下降约44个基点，银行存贷利差明显缩窄（下降约42个基点）。

    以朱海斌为代表的观点是，货币放松未必会给生产部门带来支持，而是会继续支持产能过剩的行业或是资金流入资产市场。