长期资本战略：人口红利消失后的选择

■刘云龙  

    前30年改革开放释放的人口红利正在消失，未来如何突破人口老龄化浪潮找到新的增长动力，这已经成为中国经济十字路口的战略选择。一边是经济增长乏力，一边是福利陷阱，过去依赖人口红利和资源的经济增长模式正在进行结构调整。未来构建以养老金为体系的长期资本战略，通过资本市场国际化配置，这是抵消和分散人口老龄化冲击的必然选择。

    那么，我国社会经济发展面临哪些结构性问题：一是人口结构剧烈转变，过去30年人口红利带来的高储蓄、高投资、高出口、高增长难以持续，导致经济增速下台阶。二是居民收入结构、居民财富结构失衡，导致国内需求提振困难。三是经济结构失衡，内需与外需、消费与投资比例不合理。四是财政收入和支出结构失衡，地方财政依赖土地收入，中央财政依赖于工业增加值；在公共财政支出中，用于民生支出的比重一直偏低。五是金融结构和融资结构失衡，银行业一枝独秀，银行信贷是融资主渠道，抑制了实体经济和金融市场的协调发展，导致融资成本居高不下。六是投资结构失衡，制造业投资受限于产能过剩，服务业投资受限于政府管制；借助影子银行和地方融资平台，房地产和基础设施投资持续增长，但是面临资产泡沫化、不良资产增加的长期风险。七是货币化速度过快，货币存量规模过大，存在引发通货膨胀的中长期压力。

    化解上述结构性难题，需要多管齐下的治理对策：一是正在推动的经济改革、简政放权，进一步界定政府和市场的边界，获取改革红利。二是正在采用的货币主义、供给学派的政策举措，控制投资规模、货币供应、财政补贴，从需求管理转向供给管理。三是借鉴养老金融学派的观点，通过养老金发展、长期资本积累来实现社会经济发展转型，获取养老金红利和金融发展红利。

    实施以养老金发展为核心的长期资本战略，既是推动我国养老金体制、金融体制和收入分配体制的改革举措，又是应对人口老龄化、资本形成不足、推动经济长期增长的发展举措，也是推动人民币国际化、资本市场国际化的战略举措，更是治理我国经济结构失衡、实现社会经济协调发展的长效机制。

加快养老金向长期资本积累

    长期资本是指通过特定的制度安排、政策组合、契约设计来积累和使用具有长期投资性质的资金。主要包括养老金、保险资金、主权养老基金、主权财富基金、战略储备资金及其他具有长期投资性质的商业资金、公益资金等。在长期资本家族中，养老金发展是汇聚长期资本的主渠道和主战场，在美、英、荷兰等国，养老金资产规模超过了GDP，超过了银行资产规模，成为首屈一指的金融支柱，它反映人口与资本、老龄化与现代化的冲突与妥协。

    以银行资产为代表的短期商业资本，不同于以养老金、保险资金为代表的长期资本。长期资本的特点包括：资金使用的长期性，往往长达20-30年；对投资回报的长期稳健性，往往具有较低收益性要求；具有机构投资者行为特征；投资管理上具有一定的逆周期性，可以与宏观经济管理相一致。

    长期资本与短期商业资本的发展，形成一个国家的资本结构、金融结构。长期资本占比高、分量重，有利于提高金融资源配置效率，降低长期资金使用成本，拓宽金融市场深度，丰富金融功能维度，推动资本市场和直接融资发展，推动金融创新和经济创新。

    我国发展长期资本、实施长期资本战略的内涵在于：将我国当前的人口红利转化为未来的养老金红利，实现养老金体系可持续发展，实现金融结构和融资结构的改变，实现养老金发展、金融发展、实体经济发展的良性互动。其外延在于：以长期资本发展为基础，构建全球向中国直接融资的经济新秩序、金融新格局，推动人民币国际化和资本市场国际化，将我国建设成为全球金融大国和全球金融中心，实现长期经济增长，避免“老龄化陷阱”、“中等收入陷阱”、“高福利陷阱”，在全球老龄化时代发展出我国新的相对比较优势，塑造新的全球竞争力。

长期资本托底经济增长

    早期发展经济学理论认为，经济发展需要资本形成、投资率（储蓄率）提升，资本形成是一国经济发展中最难突破的瓶颈。发展经济学家纳尔逊有句名言，“之所以贫穷是因为贫穷”。因为在发展初期，由于劳动生产率、投资回报率很低，经济发展难以获得资本支持，从而长期陷入“纳尔逊陷阱”（即“低收入陷阱”）。

    20世纪70年代，面对“美国滞、英国病、日本热”的现象，以美国经济学家费尔德斯坦教授为代表的养老金融学派论证了资本形成对中高收入国家长期经济增长的重要性。费尔德斯坦认为：美国经济衰退的根本原因是国民储蓄率太低、资本形成困难；建立基金积累制养老金计划，改善国民储蓄率，可以永久性提升美国GDP增长2%。费尔德斯坦教授的观点，为美国里根总统所采纳，1980-2009年，美国养老金资产规模增长了近20倍，进而推动美国金融市场的全面繁荣。

    改革开放初期，我国通过吸引外商直接投资即FDI方式，获得经济发展所亟须的资本形成；90年代以后，通过外向型经济发展的出口创汇，以外汇储备和贸易顺差方式体现资本形成；2000年之后，特别是加入WTO后，资本形成和资本积累的规模更加凸显。

    近年来，大家都在关注中国能否成功跨越“中等收入陷阱”。一个重要背景是人口红利逐渐衰减，劳动力成本优势逐步失去。对此，不少经济学家从产业竞争力角度来进行分析，认为“中等收入陷阱”的核心是“福利陷阱”，因为福利过快增长导致劳动力成本提升，进而削弱了企业和产业的竞争力。

    其实，我们可以借鉴养老金融学派的观点，从资本结构、金融结构角度来认识“中等收入陷阱”问题。积累长期资本，推动长期投资，推动资本深化、资本存量调整、资本市场发展、技术进步，可以提高劳动生产率和资本收益率，从而继续源源不断地吸收国外资本、发展本国资本，获取长期资本红利，部分抵消因为劳动力成本提高带来的冲击，推动经济长期增长。

    根据我们的测算：到2035年，养老金发展对我国长期经济增长的正贡献为2%左右，可以抵消人口红利枯竭带来的负2%左右的贡献。将人口红利转变为养老金红利，进而获取长期资本红利，可以为我国长期经济增长注入新的活力。

破解融资难融资贵

    2013年我国M2突破100万亿元，银行信贷新增8.9万亿元，但是并没有解决“融资难、融资贵”的老问题。从信贷融资获取上看，中小企业、小微企业融资难；从融资成本上看，一年期银行贷款利率与GDP增速基本相当，甚至接近于企业盈利水平。很显然，“融资难、融资贵”的问题，正在抑制中国的长期经济增长。从商业银行资产负债管理上看，存在期限错配现象（如以短贷长、借短用长等），不但对长期资金的使用产生“挤出效应”，而且蕴藏系统性的金融风险。

    对此，不少学者提出要大力发展民营银行，希望解决小微企业融资难的问题。实际上它能改变的只是银行业结构，而不是金融结构；不少学者提出要大力发展以资本市场为代表的直接融资方式，实际上没有以保险资金、养老基金、国家主权财富基金为代表的长期资金的汇聚，没有充分保护投资人的法治体系，资本市场难以发展起来。

    “融资难、融资贵”现象，看是政策扭曲的短期问题，其实是金融结构畸形的长期问题。银行一枝独秀的金融结构得不到改变，上述问题会长期存在。在笔者来看，大力发展以养老金为代表的长期资本，是推动我国金融结构变迁的主路。

    我们对30个OECD国家1980-2009年养老金发展进行过实证研究，研究结果表明：养老金发展是改变银行主导型金融结构的主要动力。同时，我们还对美英德日四个国家金融结构变迁历程进行了系统考察，模拟测算结果表明：美英与日德两组国家在养老金发展上的差异，对两组国家金融结构差异的解释力可以达到30%-40%。而且，我们还发现:1980-2009年，正是因为以401(K)为代表的养老基金快速发展，导致美国银行资产占金融资产的比重从62.7%下降到33.9%；由于基金积累制养老金计划得不到有效发展，该比重下降十分缓慢，德国从89.7%下降到77.6%，日本从63.7%下降到51.8%。

    笔者认为，宏观金融结构畸形的根子是微观畸形，核心是家庭财富结构以不动产投资和银行存款为主，根源是个人的养老金资产占其终身收入的比重过低。通过养老金改革和发展，汇聚长期资本，分流银行储蓄，实现短期资金和长期资金的制度性分离，实现长期资金与长期投资的对接和匹配，不但可以推动我国长期经济增长，而且可以改变我国畸形的金融结构，事关我国金融改革的顶层设计。

构建养老金“蓄水池”

调控货币

    一是建立制度屏障，实现国家长治久安。养老金发展是改善收入分配、提升社会福利、增强国民经济安全感的重要途径，可以拉近中央政府与国民的距离，增强社会凝聚力和向心力，有利于国家长治久安与社会和谐。这样既可以把中央政府从“政治压力”中“解脱出来”，又可以把地方政府从“维稳压力”中“解脱出来”。

    二是建立养老金“蓄水池”，增加宏观经济管理工具。2013年我国M2 余额突破100万亿元人民币，占GDP的比重接近200%。高速货币化和流动性过剩，将带来长期的通胀压力、资产泡沫。养老金是天然的货币“蓄水池”，它源源不断地汇聚资金并且投资于实体经济和金融市场，可以双向调节货币供应量，既防通胀，又防通缩。因此，养老金发展可以为央行执行长期稳健的货币政策获得“安全垫”和“减压阀”。

    三是增加养老金收入，提振国内消费需求。2011年我国人均养老金资产不到4000元，只有美国的1/100，英国的1/80，智利的1/10。由于养老金资产短缺，收支预期难以稳定，居民不得不压制消费增加储蓄，继续表现出强烈的储蓄养老动机。

长期资本战略突围老龄化

    目前，我国不少学者和官员简单地将欧债危机、日本衰退直接笼统地归因于养老金危机、福利危机，不支持养老金发展。实际上，欧债危机、日本衰退的深层原因是人口老龄化危机和生育率危机，直接原因是现收现付制养老金危机和高福利危机。

    从国际比较来看，日本、陷入欧债危机的国家，与英国一样都遭遇到人口老龄化的严重冲击，但是英国早在80年代就开展了养老金改革，将现收现付制转换成基金积累制，并且发展出了多支柱的养老金体系，因此英国没有陷入欧债危机。可以说，日本和陷入欧债危机的国家，恰恰是30年前没有开展养老金改革，才导致今天必须付出沉重的代价。

    就我国而言，通过税收优惠政策大力发展补充养老保险，从长远来看是为了应对人口老龄化冲击、减轻未来的财政负担，因为它减轻了基本养老保险的压力，增加了补充养老保险的分量。而且，企业和个人都是用自己的收入来为退休养老进行长期储蓄，政府并没有大包大揽。因此，不但不是走欧洲和日本的老路，反而是要避免在将来陷入欧债危机和日本式衰退。

    实施以养老金发展为核心的长期资本战略，需要做出长远的、长距离的战略部署和顶层设计：

    上游是通过税收优惠政策，大力发展基金积累制的补充养老保险，汇聚可以长期投资的养老金资产，实现养老金体系的可持续发展。

    中游是养老金投资推动金融市场发展，改变融资结构、金融结构、财富结构、经济结构，推动经济转型和经济增长。

    下游是推动金融市场国际化，将我国建设成为全球金融中心，全面实现人民币国际化、资本市场国际化，用养老金等长期资本奠基金融大国建设，将我国的人口老龄化压力通过资本市场国际化在全球范围内释放。

    一、实现基本养老保险的可持续发展。

    第一，尽快成立“全国基本养老保险基金”，即“第二社保基金”，实现对分散在全国2000多个基层单位的3.1万亿资金（2013年），进行集中、专业、市场化管理，实现保值增值。

    第二，尽快通过国有股减持、国有资产划拨、国家外汇资产划拨等方式，将个人账户“空账”部分彻底做实，实现完全的基金积累。

    第三，进一步加大国有股划拨力度，将划拨比例从目前的10%提高到15%，再逐步提高到30%左右，充实全国社保基金；尽快将全国财政收入“超收”部分，全部划拨到全国社保基金。

    第四，进一步扩大基本养老保险的覆盖面，做到应保尽保，并且尽快做到全国统筹。借以提高全社会的福利水平，提高国民的凝聚力和向心力。

    二、通过税收优惠政策大力发展补充养老保险。

    第一，进一步推动企业年金市场发展。

    第二，尽快建立职业年金制度，覆盖公务员、事业单位职工、军人、教师、医生等人群。

    第三，尽快推动个人税收递延型养老保险产品的试点，并且将其覆盖农民、自雇人士、未建立企业年金计划的企业职工。

    第四，鼓励发展“以养老为目的”的商业养老保险产品。

    我们建议，借鉴英国和美国的经验，对上述补充养老保险实施EET税制，即对企业和个人的养老金缴费免税，对养老金投资收益免税，在领取养老金的时候征收个人所得税。

    根据我们的测算： 2013-2020年，国家财政每年为实施EET税制将减少1200亿-1500亿元左右的收入，约占2012年我国财政收入1.2%-1.5%，每年可以新增养老金资产2.0万亿元左右。到2020年我国养老金资产总量有望达到20万亿元。

    三、建立合理机制引导养老金进入资本市场。

    第一，面向养老金发行30年期的特别国债。国家可以针对存量和新增的养老金资产，每年发行1.5万亿元的30年期、不可流通的特别国债。目前30年期的国债收益率水平在4.5%左右，为可流通国债。考虑到养老金持有的是不可流通的30年期特别国债，收益率水平可以确定为6.0%左右。这样，投资者的收益要求可以较好地得到满足，企业的资金需要也可以较低地得到满足。特别重要的是国家可以减少货币发行量，减小通胀压力。

    第二，可以尝试发行优先股，引导养老金和保险资金投资优先股，获取稳定分红的投资收益。

    第三，借助机构投资者和长期资金来推动金融创新。在加强监管、控制风险的前提下，鼓励养老金投资参与期货市场，实现风险对冲和绝对收益；参与直接股权投资市场，分享经济增长收益；参与风险投资市场，从推动经济创新中获益。

    第四，推进我国资本市场的制度改革，建立信托文化、股权文化、法治文化。

    第五，推动我国资本市场的国际化，以养老金为垫脚石、奠基石，将我国建设成为全球金融中心。

    四、做好“长期资本战略”的顶层设计。

    养老金发展涉及到模式选择、体系设计、精算假设等一系列专业要求，涉及人力资源和社会保障、财政、税收、金融监管、地方政府等多个部门和多个层级，为了避免出现“多头管理、各自为政”的困境，需要有一个超部委的管理机构来统一协调，具体负责筹划和实施养老金发展战略，负责对养老金进行统一监管，并尽快出台《中国养老金监管法》。

    总体而言，养老金发展战略不但是我国改革开放战略、人口红利战略的延伸，而且是实施大国战略的基石。在当前人口红利、财政收支结余条件下，大力推动养老金发展，既是一个最佳的时机选择，也是一个功在当代、利在千秋的战略选择。