永续债券的秘密

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 钱秋君 北京报道

　　房企资金链紧张已经不是秘密，在找钱的途径上，地产商可谓绞尽脑汁。伴随着恒大地产2013年年报的披露，一种名叫永续债的债种进入人们视野。

　　恒大2013年年报显示，其与境内金融机构联合展开金融创新，在单个项目层面发行永续债，全年通过永续债合作引入资金近250亿元。财务数据显示，2013年末恒大净负债率为69.5%，较2012年的84.2%大大降低。

　　事实上，这个下降幅度还不是最大的，在2013年上半年，恒大地产的净负债率只有58.4%，较2012年的96.1%锐减37.7%。有业内人士认为，永续债在其中起到了相当大的作用。恒大公布的2013年中报数据显示，其权益项下挂了60多亿元人民币的“永久资本工具”。

　　理论上，所谓永续债，就是指没有到期日的债券。永续债券发行方只需支付利息，没有还本义务。换句话说，银行不能主动要求企业提前还款。但在《华夏时报》记者了解的实际操作模式中，“利率重置条款”倒逼企业在期满之后，选择还款而非选择高成本延期，如此一来，“永续债”变相成了给企业融资贷款的途径。

类永续债操作路径

　　据了解，这种类永续债模式依托的是专项资产管理计划，主要包括5个主体：发行银行A、基金公司子公司、境外上市公司、法律顾问、会计师事务所。

　　其流程为：首先，基金子公司设立专项资管计划，由A银行（以自有资金或理财资金）认购，基金子公司收取管理费，A银行从资管计划获取本金及收益。随后，以委托贷款形式，通过指定银行向该港股上市房企下属的项目公司发放委托贷款。而委托贷款内容则是地产项目公司与境外上市的地产公司（母公司）的债权合同。

　　但在《华夏时报》记者采访来看，实际操作中，会附加赎回及利率调整条款，也叫“利率重置条款”：第一、二年不低于约定利率（注：一般前两年设置较低的融资利率），从第三年后利率大幅上升。也即是银行在合同上第三年起设置高息。

　　这也被称为“2+N”模式，也即是银行在合同上第三年起设置高息，倒逼企业在两年内还贷，以无期“永续债”变有期“常规债”。

　　“比如一单永续债中，其第一年约定利率为12%，第二年为13%，第三年如不还钱，可直接跳到18%，以后可逐年递增。”一家股份制银行熟悉该类业务人士透露，为了避免成本提高，多数房企会选择在约定期内还款。

　　如此，“永续债”非永续，套上期限两年的条框之后，从“银行不能主动要求企业还款”变成“企业到期主动要求还款”。

　　在《华夏时报》记者获得的一份股份制银行为一家大型上市房企的发行永续债的说明书中了解，“利息上浮中说明，如项目公司且A集团上市公司任何一年不宣布分红导致融资方不承担当年付息的义务，则当年资金成本上浮50%，但最高不超过80%。”

　　就这样，资金从A银行，借道基金子公司，实现输血海外上市房企下的项目公司。“简单说来，其实就是利用高级别信用玩的没有固定还本付息的理财产品。”上述股份制银行人士坦言。

　　对于企业来说，这一模式可以在会计处理上作为股本处理，而不计入长期负债，可以有效降低上市公司的资产负债率，资金用途比开发贷更为灵活。

　　在上述项目说明书中，关于投后管理项下明确规定：管理人有权日常检查，同时获得季度的管理报告，如果对管理报告有疑问，可要求融资方提供更详细的资料；同时从该账户出款需经管理人同意，保障了投资者的本金安全，促使项目公司尽早还本。

　　同时规定，原则上，当销售面积达到可售面积的50%时，累计进入监管账户的资金不低于融资本金的50%，当销售面积达到可售面积的80%时，累计进入监管账户的资金不低于融资本金的100%。

　　“永续债有助于降低企业的净负债率，但是并不一定意味着发行成本降低，有时甚至会带来收益的下滑。”上述股份制银行人士坦言，但是作为企业来说，会权衡净负债率下降带来的综合效益，而不只考虑短期收益，从综合角度考虑，企业乐于发永续债最终还是有利于综合收益的提高。

变身非标资产

　　事实上，这类永续债实际期限和普通的房企贷款差不多，除经营性物业以外，房企贷款的期限也就是1-2年。“在现实不允许银行提供无期贷款，所以必须通过资管（非标）方式。”上述人士坦言，就是变相给企业提供贷款融资。

　　就《华夏时报》记者采访看来，通过上述模式操作的“类永续债” 虽在融资方的资产负债表中计入权益，但于银行而言，仍需以债权类资产处理，仍要被视为非标。

　　这意味着，类永续债对出资行来说仍属非标资产。据去年银监会8号文（《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》）的定义，非标是指未在交易所或银行间市场挂牌的债权类资产。

　　此时，“债券之名，权益之实”是永续债产品的灵魂。

　　但问题是，一旦企业违约，未按约定还款，而选择高成本延期，势必会增加银行资金流动性风险。原因在于，一般在银行为一家境外上市企业发行永续债的同时，银行会配置一笔与永续债预期期限相同的同业（存款），如果资产端延期，那么到期的同业就要用其他方式补上。

　　同时，伴随着利率市场化和市场利率的不稳定，永续债中暗含的“利率抬升倒逼房企还款”的机制也可能增加银行在极端情况下，融资成本上涨的利率风险。那么，对银行等金融机构来说，为什么也蜂拥而上为企业发行永续债呢？     

　　“在类永续债的开展中，最后的主导者大多数情况下还是银行。”上述人士说明，银行也有足够的动力去做这件事因为，一是直接效益，包括大额的存款、丰厚的中间业务收入；二是由于“永续债”融资金额巨大，专款专用，短期内不会用完，再加上项目的其他配套资金，有大额的资金沉淀。

　　业内有一个例子是，某银行为某地产公司发行了56亿元类永续债产品，获得每年超过2.5亿元的中间业务收入，当月存款余额超过100亿元，并签署了全面战略合作协议。

　　在这其中银行无疑深知永续债是有风险的，在于多数风险的发生仍要以融资方未按预期期限还款为前提，而这也意味着，银行对于融资方的选择或将成为永续债风控中的最为关键的一环。

　　“所以银行挑选类永续债项目的时候，不是什么客户都能做，只有大型、市场上有一定承受能力、市场上融通能力很强的企业才能做。”上述人士告诉记者，市场上流行着一张可做永续债的上市房地产企业的参考名单：万科地产、恒大地产、保利地产、富力地产、中信地产、金地地产、碧桂园地产、雅居乐地产、招商地产、佳兆业地产等。

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