“第二主板”之忧

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发布时间：2009-04-04 20:34:00

摘要：“第二主板”之忧

本报特约评论员马光远

   创业板《管理暂行办法》公开征求意见后终于发布了，预计在完善细则之后首批上市企业亦将很快公布，中国资本市场最后一块拼图最终完成，各界对此期待殷殷，希望借助创业板的平台给困境中的中小企业打开融资的生命通道，为国家创新战略谱写新篇章，并培养世界级的伟大企业。
    的确，在全球金融海啸依然肆虐，中国中小企业举步维艰的时刻，正式开启创业板，受命于危难，此情此景，我们无法不赋予创业板特殊的使命和意义。推出创业板的初衷从救急来说是为了解决中小企业的融资难，从长远来看立足于创新型国家战略。对于我们这样一个自主品牌缺乏，中小企业获取金融资源的渠道奇缺的情况下，推出创业板不仅是必要的，而且具有紧迫性，特别是在经历了本次金融危机下的中小企业的倒闭潮，我们对此的认识具有切肤的感受。因此，创业板无论任何时候推出，都善莫大焉。
    既然启动创业板的公共政策众望所归，为什么酝酿了十年之久才姗姗推出，而且在一个并非最佳的时间窗口，甚至很夸张地选择3月31日凌晨1点45分如此诡异的时间点。对此解释的“通稿”是创业板上市的企业具有业绩不稳定、盈利不确定性大、退市的风险高等特点，加之全球创业板发展中的命运多舛，一波三折，更让管理层对此忧虑重重。这些担忧无疑都是对的，但我认为，中国创业板的最大风险并不在于上市企业的“经营风险”，而关键在于在制度设计上“类主板化”之后的制度风险，无论是创业板的发行制度，还是创业板的交易制度，就现有的办法而言，丝毫看不出创新何在，丝毫看不出对原有制度缺陷的实质性改进。
    先说发行制度，目前主板IPO停摆，财富效应丧失，病根主要在发行制度。畸形的发行制度可谓集中了中国A股市场所有的制度残缺，将“圈钱市”的本质诠释得淋漓尽致。毫不夸张地说，中国A股市场目前面临的一切困境，无不和发行制度有关。综观目前的发行制度，首要的问题是公平的缺失，在以机构投资者为主导的发行制度下，这种公平的缺失不仅仅表现在机构和中小股东的“机会”的不均等，中小投资者的中签比例奇低；其次，不公平还表现在机构垄断了发行的定价权，所谓市场化的询价机制完全沦为了机构抢夺财富的战争，使得一级市场完全成了机构的盛宴和泡沫生产车间。发行制度的第三个残缺是流通股比例过低，一块蛋糕，切出一小块来上市，在股票供给有限的情况下，一方面是制造泡沫，一方面是股权结构的畸形导致公司治理的失效和各种违法事由的频发。
    从目前证监会发行的创业板《暂行管理办法》看，并没有看到在发行制度上有任何创新之处，发行的主导权仍然垄断在将要成立的发行审核委员会手中，而这样的发审委，在主板上的尝试已经完全失败，并成为机构寻租的对象，特别是，对以上主板三点根本性的问题并没有在制度上做任何改进。将这样的发行制度再适用于创业板，无异于将创业板又建成一个诚信流失、公平缺乏、公司治理残缺的市场，创样板将不仅不会成为解决中小企业融资难的金融渠道，而是必将沦为寻租和不缺钱者来圈钱的场所。
    再看创业板的交易制度。目前我们尚未看到有关创业板交易的具体规则，但从各国创业板发展的历史看，其爆炒之烈，操纵之多，违法之频，比主板有过之而无不及。在创业板《暂行管理办法》中，规定要建立合格投资者准入制度，规定要在招股说明书中向投资者明确提示风险。但实事求是而言，这两项措施根本无法阻止即将到来的爆炒。很简单的道理，即使如外界所言，首批企业达到30家，他们的规模并不大，有爆炒不奇怪，没有爆炒反而很奇怪。特别是所谓的“合格投资者”制度，事实上不仅预防不了风险，反而使得创业板有可能成为这些“合格投资者”的乐园，看看主板市场，真正操纵市场的，难道是那些散户吗？因此，就目前的交易制度而言，甚至可以断定，创业板开盘之日，就是爆炒之时。
    因此，在发行制度和交易制度“类主板化”的情况下，我们最担心的并不是上市企业的经营风险。坦率地说，中国中小企业的生存环境虽然恶劣，但经过30年，拿出几百家成长性好、盈利能力强的企业没有任何问题，我反而觉得，在创业板的门槛很高的情况下，就经营风险而言，创业板甚至好过主板。能上中国创业板，特别是首批登陆创业板的企业，都是优中选优的佼佼者，其本身的资质和成长性绝对不是问题，关键在于管理层有没有监管的能力，确保创业板不“主板化”。
    我们建议管理层在下一步制定发行和交易细则的时候，一定要对主板发行和交易制度的诸多残缺进行回应。关于这方面的建议已经很多，关键在于管理层是否愿意打破利益格局采纳。特别是在监管方面，除了加强制度建设之外，更要吸取主板监管失灵的教训，不要把监管的职责完全大包大揽在证监会自己手里，而是在市场化的监管方面应迈出更大的步伐。