钱便宜了

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 唐玮 张夏楠 北京报道

　　去年的两次“钱荒”余威未消，今年一季度资金面却宽松富裕，银行间、民间借贷等利率长时间维持低位，而近日陡然上升后又渐渐回落，是衰退式下降，还是波动式上升？一时间，中国资金价格走势变得扑朔迷离，各种观点甚嚣尘上，俨然一部“盗梦空间”式的局中局。

　　虽然在3月20日，shibor隔夜利率突然升至3%，但此前这一数值一直维持在2.0%左右。同样，以回报率高而闻名的余额宝，也渐渐地在争议声中走下高收益神坛——3月21日七日年化收益降为5.538%。同样走低的还有国债收益率。不仅如此，利率双轨制的另一轨——民间借贷也有所回落。

　　恰逢金融改革加速前进之时，人民币对美元汇率贬值、国内各类资金价格快速下跌、信用违约风险加大、市场预期不稳定的现象……似乎都在传递着一种“负能量”。

　　从理论上而言，短端货币市场利率基本体现的是央行的流动性调控方向，而长端主要受到实体融资需求驱动，难道这便是谜底？

利率迷局

　　利率市场化渐行渐近，今年两会期间，央行行长周小川给出明确时间表——用两年完成利率市场化。

　　但令人费解的是，按照其他典型国家的经验，利率波动式上行才是利率市场化过程中的常态，为何中国却处于超预期的低利率环境？而且这还不是利率双轨制下的背离，而是一同下降。

　　如2014年年初以来，1年期国债收益率水平从4.2%跌至3月21日的3%，累计降幅超过100BP，连10 年期国债收益率水平都震荡下行约50BP。同时，进入3月以来，shibor隔夜拆借利率一直在2.0%左右，3月7日至3月17日连续7个交易日维持在2.0%以下。

　　而根据温州市金融办对温州地区382个监测点的最新监测数据显示：今年2月份，温州地区民间融资综合利率指数为19.62%（相当于月息1分64），环比下降0.45个百分点，与去年同期相比，下降1.18个百分点。

　　就连余额宝，收益率也一路下滑，互联网金融其他“宝宝们”的收益率也未幸免，包括微信理财通、百度百赚利滚利版、网易现金宝和苏宁零钱包等在内的理财产品，超过6%的高收益寥寥无几。

　　值得一提的是，银行理财产品却一枝独秀。截至3月21日上午9点，预期年化收益率超过6.4%的在售理财产品共计12款。其中中国银行发售的两款产品预期年化收益率超过7%。当然也因为这些产品与余额宝的投资协议存款不同，更倾向于实业。

　　中国利率中枢从不断抬升到超预期下移，资金价格缘何大起大落？

　　“从余额宝收益就可以看到市场上是否缺资金，这类产品主要对接协议存款。”一家商业银行从事中间业务的人士在接受《华夏时报》记者采访时表示，“我们做福费廷（Forfaiting，贸易融资下的债权转让），行外给我们报价最近都是往下走。”他表示，最近市场资金面还是有所缓和，没有前段时间那么紧。

　　流动性宽松，是市场给出的普遍答案。事实上，由于节后资金回流和1月外汇占款猛增，资金面宽松已经持续月余，其宽松程度和持续时间均超出市场预期。

　　理论上说，宽松即融资成本降低。但这种宽松显然并不为监管层乐见，央行一直在努力，自2月重启14天正回购后，3月4日又重启28天正回购。而28天期正回购也是央行节后回收流动性的常用手段。

　　还有另一个问题，货币市场7天资金利率已经跌至3%以下，而1年期的同业存款利率为何还高企在6%？

　　平安证券固定收益部研究主管石磊分析说，3个月以上的同业存款实际上已经不再是银行短期资金周转的市场，而是转为信托收益权，对接实体经济的融资项目。因此1年期同业资金的需求主要体现在实体经济，特别是房地产和平台融资的需求。而同业市场的资金供给并不完全来自于一般存款，还有央行主动调控的因素，短端货币市场利率，则基本体现央行的流动性调控方向。

央行的心思

　　有观点认为，春节后中国货币市场流动性超预期宽松，更多的只是央行在两会前夕的“微调”，体现了央行在权衡“稳增长”和“控杠杆”时的侧重点有所偏移。但这仅仅是“相机而择”的微调，并非转向。

　　来自万得资讯的数据显示，截至3月20日，2月份以来央行共回笼资金1.535万亿元，而1月份央行资金净投放为1.79万亿元。由此来看，目前公开市场还有4430亿元未到期的正回购量。

　　3月18日，央行又开展1000亿元规模的28天期正回购操作。

　　在持续不断的努力下，市场终有反应。3月19日，银行间资金利率反弹，涨幅全线扩大。这是今年春节以来资金价格的一次最大幅度的上涨。

　　不过，虽然3月20日正回购缩量至260亿元，当天银行间同业拆放利率虽以上涨为主，但涨幅缩小，3月21日除隔夜外，其余期限产品都有小幅上涨。

　　而从流动性的主要提供方外汇占款来看，显然已是另一番模样。3月18日央行最新公布数据显示，2月份金融机构外汇占款新增规模环比下降约71%，创5个月以来的新低。

　　尤其在人民币单边升值预期改变后，市场对中长期流动性的判断不得不趋于谨慎。因外汇占款和财政性存款因素使得2月份市场减少了近2940亿元的流动性。

　　这个数字甚至让此前怀疑央行有意操纵人民币贬值的市场人士相信，人民币汇率持续走低更可能是市场供求关系造成的。中金公司的报告同时指出，央行在3月15日决定扩大外汇市场人民币对美元汇率浮动区间，也会使得外汇占款持续减少。原因正是在于政策的出台增加了热钱套利的难度，导致部分套利需求的减退。

　　但短暂的利率上升并未形成趋势，部分利率仍波澜不惊地下跌着。

　　于是，出现资金供给下降而利率仍低的情况，这更多的意味着衰退性宽松。海通证券分析师姜超认为，前两月投资增速仅为17.9%，消费仅增11.8%均远逊预期，而出口也首次转负。目前经济仍靠投资支撑，但其中基建投资受制于债务考核，地产投资受制于销量回落，制造业投资受制于产能过剩，去产能、去杠杆带来的短期阵痛仍将持续。需求下滑大于资金供给下滑，带来衰退式宽松，进而导致利率下降。

　　而随着中国经济增长从顶部盘整，演变到目前疲态已显，意味着货币政策从强势渐渐转变成“相机抉择”。

　　另一家商业银行地产项目人士告诉本报记者，银行资金面情况各季度都不同。“从我们做业务的角度来看，一季度新的项目都还在审批，没到投放的阶段，短期市场资金面比较宽松，央行回笼资金是正常的。而且考虑到央行在年初时定下的M2调控目标，需要趁资金宽裕时有意控制一下。”他说。

　　同时，在银行和央行围剿下，互联网货币基金收益率也持续下行。

　　而中国国信证券宏观分析师钟正生认为，因为影子银行和表外融资的迅猛发展，削弱了中国央行对货币乘数的调控能力。央行只有通过管控好基础货币，才能避免货币供应量过快扩张。

　　他分析说，这应是央行强调创造“稳定的货币金融环境”的用意所在，但管得住量，就难以管得住价，货币市场利率波动性加大在意料之中。

　　尤其是，美联储在3月19日宣布从4月起将长期国债的月度购买规模从350亿美元降至300亿美元，将抵押贷款支持证券的月度规模从300亿美元降至250亿美元。美联储收回流动性的布局也会给国内流动性带来压力。

短期波动还将加剧

　　从中长期来看，无论是临近季末节点，还是人民币汇率走软，或是经济下行压力，都给流动性蒙上了一层阴影。

　　再加上中国的利率政策尤其特殊。去年下半年中国货币市场利率居高不下，但与实体经济更相关的加权平均贷款利率，以及主要经济圈票据贴现利率等则变动不大。这一现象正是中国资金价格双轨制的突出表现，也是中国货币政策利率传导渠道不畅的根源。

　　国研中心金融所研究员陈道富认为，我国的资金市场乱象，来源于两类的市场失灵。一是普遍存在的道德风险。市场上普遍存在中央政府救助和刚性兑付预期。银行的国家安全网，通过银行理财、同业及各种表外业务广泛滥用，溢出银行体系，推升市场的无风险利率水平。二是在金融转型过程中，网络金融为了快速抢占市场，采取的跨业补贴的竞争方式，进一步抬升了市场无风险利率水平。

　　但这种失灵难以短期改变，市场更倾向冀望于央行货币政策的改变。一时间降准的传言流传甚广。因为央行政策若未见明显放松，制约长端利率下降，影响居民耐用品消费和企业投资需求，意味着经济增长难以企稳。

　　石磊认为，2014年投资增速小幅回落是大概率事件，企业长期融资增速不断下滑，可见目前并不存在央行推动短端资金利率上行的理由，短期资金利率可能维持在较低的水平。

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