明朗的日子正飞逝而去

宏观

欧美低通胀的困扰

　　尽管经历了至少五年的超低利率时代和各国央行的印钞比赛，但是低通胀率的阴影正给各国央行带来新的困惑。这是政策决定者始料未及的重大事项。

　　2013年11月份，美国消费者物价指数CPI较去年同期只上涨了1.2%，美联储对于失业率的关注正在减退，在主要经济指标纷纷走好的条件下，低通胀正成为伯南克退出QE行动迟缓的最为重要的原因。

　　欧元区的情况当然更糟。2013年11月份各国的平均通胀率只有0.9%。这迫使瑞典和匈牙利慌忙再次将其利率水平削减到更低的水平。而且这也导致欧美日的央行在苦苦冥思，是否真正需要更低的利率水平？各国央行将不得不面对这样一个问题，如果任由低迷的CPI数据发展下去，会不会导致严重且持续的通货紧缩。因为一旦这种情况出现，货币政策将会无能为力，尤其令人担忧的情况是，主要经济体的利率水平已经接近于零，货币宽松的空间早已不存在。

　　在美国，伯南克在他短短几年的任期之内，总共购买了3万亿美元的资产，这种超常行动成功地压制了美国的利率水平，失业率也处于缓慢下降通道，但是惟独通胀水平停滞不前，迄今为止稳定在2%以下，而ECB（欧央行）预测，欧元区的通胀率到2015年都将保持在1.3%左右。在一个流动性正常释放的市场中，这种情况不应该出现，但现实就是如此，美联储据此迟迟不退出量化宽松，完全是缘木求鱼而已。

　　欧洲和美国都强调，他们面对的并不是日本过去20年曾经走过的道路，欧洲和美国正是吸取了日本1990年代的教训，果断并且持续地向市场投入了足够的流动性，就在上个月，欧央行还将其基准利率水平削减了0.25%。欧央行主席德拉吉不断用行动表明他们对于通缩的恐惧。现在，德国、奥地利的通胀水平在1.5%左右，但是在绝大部分南欧国家，通胀水平普遍低于1%，意大利为0.7%，西班牙为0.3%，通缩的证据更为强烈地来自于危机策源地希腊，2013年11月份其消费者物价较2012年同期下降了2.9%。由于旅游者的缺乏，希腊两家最大的航空公司正没命地给旅客打折扣，最后两家公司只好进行了合并。英国，这个过去几年中一直在忍受通胀煎熬的国家，在11月份出现了一个令人警惕的拐点，这个月，其通胀水平突然降至2.1%的水平。其工业出厂水平仅仅上升了0.8%，而原材料成本下降了1%。英国央行在未来将不得不将基准利率牢牢控制在0.5%的水平。

　　新兴市场国家在过去的一年里完成了从通胀回归的过程。巴西的通胀水平已经从6月份的6.7%降到目前的5.8%，已经与这个国家的目标通胀水平4.5%非常接近。中国经济的主动减速极大地缓解了南美国家的商品需求，这里出产的有色金属、大豆、玉米和白糖的价格因为中国需求的减少而出现价格滑坡，这种趋势在可预见的未来仍会继续下去。

　　2008年金融危机以后，全球金融市场一度泡沫再生，但大宗商品市场的泡沫在2011年4月份实际上就已经开始破灭，自那以后，尽管美联储仍然实行了第三轮量化宽松政策，但是，CRB指数衡量的全球大宗商品价格迄今为止下降了26%。其中还经历了黄金价格泡沫的破灭。所以在大部分时间里，有关量化宽松的进与退，话题色彩远远大于实际影响。

　　但是QE退出话题，在一年时间里两次造成中国的钱荒。这不是一种牵强附会的解释，相反，它比其它的因素更能解释为什么近期上海银行间利率水平飙升，它与美元汇率上涨的正相关性在6月份那一次钱荒同样得到了验证，如果未来美元继续大幅上涨，中国和其它新兴市场国家的流动性还会经受更加严酷的考验。

　　伯南克自认为在拯救危机方面卓有成效，他将大萧条时机与日本失去的十年作为重要的历史教训，但是几年以来我们再回头审视，将会发现，其实救与不救，结果并无二致。1929年，美国金融大崩溃，由于美国政府的救赎，1933年基本见底回升，但在三年以后，危机再次来临。本轮危机，2009年见底，其后是通货的再膨胀，但是2011年4月起，国际金融市场再次持续动荡，QE除了保住了美股以外，其实什么都没有保住，而现在，新的不稳定迹象已经显现。量化宽松通过压低资金成本产生了股市的财富效应，但是这种与实体经济脱离的财富效应难以长久持续，当股市财富效应退却，反过来会对实体经济产生影响。

　　农产品价格的下跌也有助于在全球范围内实质性地结束通货膨胀大周期。在美国，玉米的大丰收导致了期货价格在16个月的时间里跌去了一半，在过去的一年里，美国玉米收成增加了30%，达到创纪录的3.55亿吨。在2013-2014年，原糖产量超出需求达473万吨。其实对于农产品价格来说，最大的利空还来自于中国政策的变化，由于国储系统存在严重问题引发社会关注，政府已经改变了过去若干年所实行的农产品收储政策，由政府直接收储改为向农民直补，这在某种程度上可能会拉低目前中国国内的价格，从而对于国际市场价格造成影响。

A股

寻找安全边际

　　我们很难期待在国际金融市场环境持续恶化的情况下中国的证券市场能够奇迹地重生，这个奇迹只是属于2008年之前的某些年份，作为一种制度红利的结果，那段牛市最终被旧制度的沉苛所消耗。即使资本市场人心思变，但是整个市场利益格局分化严重，精英人士仍难凝聚共识，组织起一次有意义的改革。不仅如此，在改革方向已经明朗的情况下，既得利益者正赶在下一轮改革真正启动之前，急不可耐地向老市场和老的制度套利，近期IPO重启就非常明显地体现了这一点，在新的制度照亮市场之前，利益集团摸黑向特定的人群进行利益输送。

　　这样一看，局势就非常明了，2014年留给股市投资者的空间应该不会太多。在新一轮IPO到来的时候，又将会有一批创业板公司的股价受到打击。自2012年以来，这个市场上一部分高估值的公司股票泡沫已经破灭，但是另外一些公司在最近一年内走出了特立独行的行情，完全超出市场的预期。在导致这一结果的因素中，暂停IPO起了相当大的作用，因为，入市量的控制暂时缓解了市场的供求关系。场内的存量资金选取局部概念的股票来完成利润目标。IPO的重启，将使这些股票重新回到其本来面目。

　　投资者的机会不在于寻找价值增量，寻找这样的机会在未来三年内将是非常困难的事情，但是投资者可以将安全边际作为投资准则并选择投资标的。着重配置那些在价格底部进行长期徘徊，对于指数波动不敏感的个股进行投资，在未来仍可获得间歇性的机会。同时坚决回避在2013年逆指数上涨的一些创业板公司。

原油

持续的供应增加将拉低价格

　　和许多其它的大宗商品一样，2008年以来全球大量的投资所产生的产能正在进入释放高峰期，这导致了十几年来原油供需最为根本的改观。产量供应增加来自几级，一是美国，二是伊拉克，三是巴西，其中，美国的供需改变对于世界原油需求状况的改变最为明显。

　　据EIA提供的数据，2013年12月份，美国原油进口水平达到了16年以来的最低，只有735万桶，另外一方面，其原油产出却达到25年以来的最高水平，达到了每天812万桶，为1988年以来最高。2013年10月份，美国产出超过进口水平，这是1995年以来的首次。

　　地缘政治的变化正在朝着不利于原油价格上涨的方向变化。近期伊朗已就伊问题与西方国家找到了解决的方案，这至少将奠定未来两年油价的基本趋势。美国能与伊朗在此问题上达成重要谅解，表明其无意与伊朗在核问题上继续对立，而将其主要精力放在亚太应对中国，因此，接下来将迎来中东地缘政治的相对宽松期。

　　美元价格在经历了一年长时间的整固之后，无论在技术上还是在基本面上，都迎来了最佳的向上突破时期，美元的趋势对于油价走势十分不利。2014年，美国油价可能最低跌至60美元，而北海布伦特油价也将降至70美元。

有色金属

影子库存将造成巨大祸害

　　有关中国收储30万吨铜的信息可能只是子虚乌有，因为没有任何公开的信息可以佐证这一点。但是下半年，伦敦交易所几十万吨铜库存神奇消失表明，市场存在另外一只隐形之手，而2014年铜市最大的风险也来源于此。造成市场目前假象的原因不是所谓的政府收储，而是来自于伦敦和上海交易所之外神秘运行的影子仓库。据估计，到10月份，多达700万至1000万吨铝被存放在马来西亚和荷兰的影子仓库里。这几乎相当于LME库存的两倍，这种情况在其它基本金属中非常普遍。由于影子仓库的存在，有色金属数据变得非常不透明，这给商品市场的定价带来了巨大麻烦。在有色金属交易领域，价格操纵实际由来已久，这起因于几家（确切地说是5家）大公司掌控着伦敦交易所778家交割仓库的75%的库存，去年以来，由于交易所库存提货排队，这些公司提货时间长达50天以上，造成存放成本剧增，这导致五大公司将库存开始转移流入其拥有的影子仓库，这使得市场变得极为不透明。在正常情况下，影子库存可能助推价格的表观数据显示，因为交易市场看到库存水平在下降，但是实际情况绝非如此。支撑影子库存的资金来自于银行，所以利率水平对于库存的成本起了决定作用，如果利率水平迅速上升，这些公司将不得不在市场上抛售这些并不为外界掌握的金属库存。令人不安的是，这种风险正在随着美联储量化宽松政策的改变而到来，甚至可以说，这个故事的发生就在眼前。

黄金价格：下跌仍未停止

　　2013年，黄金价格的崩盘堪称资本市场最为重要的事件。幸运的是，笔夫在2013年年初年度策略报告中非常明确地做出了预测。在整个下跌的过程中，笔夫在几个最为重要的波段拐点都作出了正确的预测，感谢上帝！

　　黄金价格的变化及时反映了全球流动性的变化。自第三轮量化宽松政策以来，尽管投入了大量的流动性，美国的通胀水平始终难以抬头，这个国家的所有表现越来越像1990年代的日本，通缩的想象令人胆寒。这种结果的出现并不比新的危机更加令人省心。美股的投资者以为，缩减100亿美元的规模不会构成实质影响，但是大宗商品和贵金属的投资者并不这么认为，因为，全球资本流动格局的影响更加直接，随着美元的攀升，市场将会冰冻。而且，美联储的缩减一经开始，就很难再停下来，这是一个日积月累的过程。在这样的情形下，很难想象，正在下跌的会突然停下来。即使是仍在上涨的美股，近期的前景仍可打个大问号。

　　投资者对于未来流动性的担心会最直接地体现在黄金价格上。上个月价格再次跌破1200美元，表明在新的一年，价格回到1000美元已经是一个相当大概率的事件。早在2013年9月初的时候，笔夫就已经明确告诉投资者，自7月份开始的这轮反弹已经结束。自黄金崩溃以来，笔夫没有浪费做空的投资者一粒子弹。

　　伯南克将在2014年2月1日离开他在美联储的办公室，对于资本市场来说，这将是一个十分重要的时间节点。自从他上任以来，就不遗余力地推动量化宽松，帮助失业率从两位数下降至7%，但是现任总统却并不挽留他，对于投资者来说，这非常值得回味。

　　2013年，美国长期国债收益率出现显著的上涨，达到了3%，这在几年来从未发生，这个结局对于市场的影响显而易见，它直接导致了美国住房抵押贷款利率的上涨，部分原因导致了黄金价格的崩溃。从趋势上来看，2014年美国国债将会继续上升，年底有望达到3.5%以上，它所导致的流动性问题将会对黄金和美股产生影响。

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