去杠杆化覆盖一切利好

    有利好却难以达到令人激动不已的程度。
    让我们充分地来回顾一下近期那些目不暇接的好消息：首先是中国7月份令人耳目一新的经济数据，从进出口数据的双双转正到价格水平的温和回升，再到月度超出预期的工业增速和零售数据，这些正是金融市场所需要的最好的题材，股指期货市场三周以来的涨幅近7%。国际金融市场也试图从中得出改变中国经济硬着陆的结论。国际铜价上周的涨幅也曾达到3%，这中间有实实在在的利好，也存在诸多的推测。
    所有的利好都以增加市场需求和市场流动性为基础，但是去杠杆化的方向将会覆盖掉这些努力。事实上，目前所看到的利好都是若隐若现，而只有去杠杆化的方向是确定无疑的，政府言语上的稳增长无助于改变这一趋势。去杠杆化是民间的说法，官方只是强调调结构，不要以为这是一个可以商量的、可以因为几个专家的七嘴八舌就可以轻易改变的决定，因为，调结构是新一届领导人的政治决策。
    《人民日报》发表了一篇议论四万亿的文章很耐人回味，文章引用专家的话说，当时四万亿投资是应急，有些项目没有充分论证其可行性和风险性，而且政府行政干预过多，造成了投资效益不太高，有些还加剧了经济结构的扭曲，加剧了产能过剩。如果没有记错的话，这是党的机关报首次对四万亿做出直率的、鲜明的批评。而谈到目前政府通过增加投资来稳增长的话题，文章说，此轮投资是通过增量资金投入，带动资本的存量结构和经济结构的调整，而且政府不再大包大揽，其资金只是起引导作用，更多的是把投资机会让给民间和市场。
    这当然是一个梦幻般的方案。但是，问题是民间到哪儿找钱去，民间的钱在哪里？最好的买卖都被垄断企业把控了，新的赢利从何而来？
    显然，如果政府把控货币信贷总闸门不放松，民间投资也可能只是说说而已。笔夫13日在博鳌房地产论坛大会致辞中说，“新一届政府领导人正试图将中国经济重新拉回到市场化的轨道，宏观调控的字眼也越来越少地在官方文件中找到，但是这其实并不是什么好消息，因为政府对货币信贷投放的总闸门的把控更加严格，这对房地产业来说其实是更加严峻的挑战——没有适度的杠杆率的支持，新型城镇化的利好将难以兑现。”
    过去十多年的时间里，中国的货币增长动力有被动性增长和主动性增长。大部分时间里，被动性增长贡献了主要来源，而只有危机来临时，政府才会大幅启动主动性增长。
    从被动性来源来看，主要依赖的几个方面在未来都变得不太可靠，第一是央行的对冲需求在减弱。自从2011年以来，经常贸易盈余的增速在明显放缓，而直接投资也因成本增加而放缓，这使得流入中国的美元似乎变得少了，央行不需要印刷更多的人民币来兑换这些令人头痛的美元，这有时候是好事，有时候则是坏事，在于你的感受。
    第二是资产货币化的进程几乎停滞。过去十几年，政府几乎把过去半个世纪以来的国有企业以证券化的形式出售给了市场投资者。这产生两个方面的效应，政府变得非常有钱，另一方面，央行不得不印刷同等数量的钱来让这些资产进行交易，这使得市场流通的人民币在不知不觉中以几何级数在增长。中国经济制度化变革红利的最大体现可能就在于此，过去几十年的积累在一朝之间全部变现，而且显然存在严重的透支和套利行为。现在好了，这个游戏已经告一段落，IPO已经不再受到市场的欢迎，相反，在一些人眼里，它跟强盗和抢劫几乎没有什么区别。在一年多的时间里，内地市场没有任何一家公司获得首次公开上市的机会。
    地方政府变现土地的梦幻般的岁月可能也不会持续太长时间，在一些热点地区已经无地可卖，这只是事实的一部分。更加残酷的现实是，种种迹象表明，地价应该已经见顶，未来极有可能成为触发流动性危机的导火索。
    最后一点则是更加显性化的，这个市场中的每一个人都可以感受得到。商业银行在信贷市场中变得不再活跃，商业银行的贷款规模增速停滞不前，这不仅仅是因为政府对于信贷领域进行了诸多限制，其实更加深刻的理由是，由于金融市场的持续下跌，银行抵押物的价值毁损，商业银行的流动性状况出现了初期的不好的征兆。银行自身忙于填补各类资产之间的价值损耗，并且不得不通过各种渠道筹集资金来弥补核心资本充足率的下降。
    这里还没有谈及国际间资本流动的影响，其实资本流出的威胁是时刻存在的，在人民币资本项下不可兑换的情况下，中国货币不存在印度卢比剧烈波动的现实土壤。但即使是静悄悄地流出的威胁也是不可低估的，因为它会让人难以找到解释市场波动的理由。
    投资者可能被近期市场的复苏景象完全迷惑了，市场就是这样，它总是比你想象的来得更加复杂一些。不过，在一个被广泛认可的令人窒息的市场环境中，利好的作用是有限的，相反，去杠杆化的作用很快将会重新拿回对市场的主导权。