致命的去杠杆式下跌

    黑色星期四不只是属于中国股市，也属于全球股市。6月13日，经历了端午节的上证指数跳水近3%，日本日经指数暴跌6.4%，泰国股市最大跌幅达5.5%，菲律宾股市收盘跌6.8%，中国台湾股市收跌2%，恒生指数跌幅也超过2%。
    美国股市在开盘前公布至少两大利好，一是美国初次申请失业金人数好于预期，二是零售数据向好。道琼斯指数在交易中不跌反涨。但是从长期看来，这种短期经济数据所导致的上涨难以维系更长的时间，因为，全球股市面临的不仅是宏观经济数据的问题。节前，笔夫在《全球股市支柱的坍塌》一文中将金融市场最大的风险定义为正在进行的去杠杆化浪潮。
    2008年美国次贷危机的发生可以算作是私人部门过高杠杆率的恶果。从2000年到2007年，美联储在格林斯潘低利率的放纵下，银行资金以极低的成本不断涌入居民的抵押贷款市场，导致楼市泡沫和信用资产质量持续下滑。但是次贷危机的爆发并没有从根本上降低整个金融系统的杠杆化率，相反，私人信贷部门的高杠杆化水平迅速转化为公共部门的高杠杆行为。通过伯南克主导的美联储三轮量化宽松政策和两届美国政府所实施的财政政策，美国的债务水平迅速攀升。其债务水平从危机前占GDP比重的70%迅速上升到102%。而美国长期公债的收益率创下了半个世纪以来最为持续的低状态。但是，近期以来，美长债收益率自主性地向上攀升，月度涨幅达到了4%，这是近四年以来最大的月度涨幅。这显示出美债的泡沫已经临近破灭，未来其收益率将会持续上升。这其实是美国人收缩杠杆化水平在金融市场的必然体现，作为全球资本最重要的输出国，美国的政策行为必将对全球市场产生决定性的影响。
    欧洲杠杆化水平的收缩主要体现在对于欧元区国家的财政限制上，虽然自主权债务危机爆发以来，欧洲央行（ECB）采取了向各国输入资本的做法，但是比起各国在财政支出上所出现的萎缩状态，这其实是微不足道的。自ECB实施无限量购买计划以来，危机中国家和德法等核心国家的就业率不升反降，经济成长率持续萎缩，甚至出现负增长，这些都足见财政紧缩的恶果。
    中国经济的杠杆率下降最重要的表现是银行信贷能力的下降，银行是全社会最为重要的融资来源。银行占全社会总融资的比重达50%。2013年，中国商业银行的总信贷规模增长出现了疲态，企业融资困难的情形随处可见，许多中小企业不得不从高利贷市场寻求成本奇高的短期资金以渡过难关。中国中央银行还对许多特定行业实施了严厉的信贷政策，房地产行业是这些政策中最为严谨严厉的一个。尽管中小型城市的楼市出现了下跌，并且库存的升高可能使未来跌得更多，但是，一线城市的房价依然是处于最高位水平，这使得政府不得不持续采取措施限制居民购买住房，并且施加以严格的信贷限制。这种信贷政策可能还会持续下去。
    从事钢材、铜材、橡胶贸易企业的信贷市场也已经关闭，在过去的几年里，这些贸易企业充分利用银行系统所提供的高杠杆进行贸易融资，在保税区内存放的一堆钢材或者铜材可能会被多次抵押给不同的银行，企业由此从银行获得数额巨大的短期贷款，但是这种情况已经不可能再出现，因为中国的银行监管部门已经下文，不得对这些企业进行放贷。已经发放的巨额贷款因为抵押物的贬值而面临破产，它们中的一些企业有些已经关门，老板可能跑路。如何处理这些信贷，是银行业的一个非常棘手的问题。资源品价格的下跌是银行必须要严肃对待的问题，国际铁矿石价格已经从前年的200美元一吨跌到了目前的100美元一吨。全球矿业领域在过去的几年中持续高投资，将会在未来几年持续地释放高产能，澳洲和巴西新增的许多铁矿都将形成巨大产能，仅以巴西的安格鲁美洲铁矿为例，在其形成高峰产能后，一年的产量就可以达到9000万吨，全球铁矿石过剩的局面将会持续相当长一段时间。
    银行监管部门还持续对地方政府的举债行为进行警告，地方官员的投资冲动永远不会停息，各省的新官员上任后推出了令人瞠目结舌的投资计划。但是，地方政府的债务偿付能力却在持续下降，中央政府显然早已察觉出了其中的风险，决不会允许地方政府肆意行事。
    大宗商品持续下跌，中国股市的跌势难止，因为不会有人再期盼中国出台非常夸张的经济刺激政策。政府不仅主动将经济增长目标从8%下跌到7.5%，而且种种迹象表明，政府还准备容忍7%的较低经济增长，这种情形将不再视为需要进行额外刺激。对于新一届政府来说，如何调整结构，如何克服通货膨胀以消除民怨才是最为重要的问题。
    在过去的十年中，中国的货币存量从20万亿迅猛上升到100万亿，这是楼市涨幅禁而不止的关键所在，李克强总理不久前的讲话中明确提出，中国经济目前是如何利用好货币存量的问题，这种表态内涵十分丰富。所以中国不仅会从货币政策上进行收缩，而且会从财政政策上进行收缩。
    其实，对于新兴市场国家来说，有些收缩并不是主动的，全球资本流向的改变是问题的关键。在上个月中国虚假贸易问题后，对外出口数据回归到了真实状态，这导致最新的出口量大幅低于预期水平。经常贸易盈余是维持中国货币供给的一个重要因素，节前，银行间货币市场利率突然大幅飙升，显示资金供应紧张，这与人民币占款的突然下滑不无关系。外汇占款是央行用来对冲流入外汇的一种操作方式，这种情况的出现刚好回答了我们最近一直在问的一个问题——钱到底哪里去了？
    的确，钱正莫名其妙地消失，股市和大宗商品市场将会持续感受到这一信息，去杠杆化的历程才刚刚开始，这个过程漫长而艰苦。