致终将要对冲的“热钱”
摘要：不能解释的“热钱”的流入规模尚无定论，但可以解释的是，正因此，时隔17个月，央行再度重启央票发行。
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 唐玮 北京报道
1000亿、1500亿美元？不能解释的“热钱”的流入规模尚无定论，但可以解释的是，正因此，时隔17个月，央行再度重启央票发行。
此前，央票面临着对冲效果局限且冲销成本日益高企的窘境，但面对“热钱”大举压境，货币管理者必然要筑坝应对。一方面，出新规严控虚假贸易并约束银行外汇贷款，另一方面公开市场的举措也变换风格。
此时，重启央票既可强化“热钱”对冲效果，又可“敲山震虎”起到预期管理、传递政策的意图。紧缩开始了吗，在外围市场一片降息声中，降息正当时否？
央票重启对抗“热钱”
停滞了1年半的央票再次高调祭出，5月16日央行又以价格招标方式发行了2013年第三期央行票据，发行量为170亿元，期限3个月，价格99.28元，参考收益率2.9089%。同时开展了400亿元正回购操作，期限28天，中标利率2.75%。至此，央票加正回购的组合拳形成。
央票曾是央行在公开市场上的“猛将”。尤其是2005、2006年和2008年时期，央票频频出场对冲外汇占款，发挥了较好地回笼货币的作用。在上述年份，央行通过发行央票净回笼的货币量均超过万亿元。
但是，随着发行规模的累积，央票的 “对冲”功能日益扭曲：一方面要通过新发票据来偿付到期的票据，另一方面又要发行新票据对冲外汇占款，进而出现“滚雪球”式的自循环，在2009年后央票每年实现数千亿甚至上万亿的净投放，转而成为商业银行流动性的重要来源。另外，高额的冲销成本也出现了“反对冲”效应。一系列的副作用使得2011年末在外汇占款压力下降之后，央票退出公开市场达17个月之久。
此时重新出场，显然是快速的“热钱”流入使然。
5月15日，央行更新的金融机构人民币信贷收支表显示，4月末金融机构外汇占款余额为273630.89亿元，新增2943.54亿元，自2012年12月以来，已连续5个月大增。
今年前4个月，外汇占款月度增长分别为6836.59亿元、2954.26亿元、2363.02亿元和2943.54亿元，与去年同期相比，规模和增速都出现了惊人的增长。合计已经达到15097亿元，月均增加超过3774亿元。去年全年，金融机构新增外汇占款总额只有4946亿元。
不仅如此，根据上海证券首席宏观分析师胡月晓的估计，2013年一季度，银行代客结售汇差额累计超过了1000亿美元，同期贸易顺差规模只有431亿美元，金融项下投资差额约60亿美元，粗略测算的热钱流入达500亿美元以上；如果以同期货币管理者外汇占款增加额1500亿美元计算，一季度不能解释的热钱流入额达1000亿美元；如果以同期金融机构外汇占款增加额约2000亿美元计算，一季度流入的热钱规模高达1500亿美元。如果算上通过虚假贸易“合法”进入中国的资金，热钱的规模还会更大！
筑坝需组合拳
如此大规模的“热钱”汹涌，监管层自然要着力应对。
重启央票显然并不是个单一事件，近日外管局发布的《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，央行正通过央票和从严堵漏布局一套防范“热钱”的组合策略。
此次“热钱”着实另辟新径，据中国社科院世政经所研究员张明观察，这次短期资本流入并非通过直接投资、证券投资或其他投资等金融渠道流入，而是通过贸易领域的转移定价（尤其通过高报出口的方式）流入。
问题是在“正常”出口之外， 究竟有多少“热钱”掩藏在“非正常”的出口背后？
第一创业证券分析师王皓宇认为，比照往年的对香港出口数据，2002-2012 年一季度对香港出口同比增长均值（排除金融危机的2009 年）为23.75%，今年一季度对港出口同比为74.1%，如果按前一个增长率计算，今年一季度出口同比为11.3%，更像一个“合理”值。而其中“非合理”部分为305.47 亿美元，占一季度对港出口额近三成。
本报近期也多次报道，热钱进入主要借道商品贸易途径，这也造成了出口数据较明显虚增（尤其是保税区对港贸易数据）。部分外贸企业通过“港澳一日游”等虚假贸易方式，将更多美元兑换为人民币资产以博取套利套汇收益。
除此之外，“内保外贷”重新盛行，也使得从去年四季度到今年一季度，国内企业的外币贷款异常快速攀升。1-4 月外汇贷款大幅增长，新增累计值为去年同期的3.74 倍，金融机构外汇贷存比高至173%。这反映了许多中国企业通过用美元等外币负债置换人民币负债，从而享用相对较低的利率和潜在汇兑收益。
更大的问题在于，越来越多的经济体采取了宽松货币政策，竞相宽松导致资本流入加速了人民币升值，而各国降息又拉大了中外息差。据王皓宇测算，截止到5月10 日，中美货币市场隔夜利差均值约225 个百分点，无风险年化收益率达到6.25%！套利套汇交易非常划算，更加助长了资本流入。
面对愈演愈烈的涌入热情，央行不得不筑坝防范。
针对存在大量热钱通过贸易手段跨境流入的问题，外管局已出台抑制短期资本流入的防范措施：一方面加大对贸易渠道转移定价行为的打击力度，另一方面对境内金融机构的外汇贷款规模实行贷存比控制。
王皓宇分析说，外管局规定除政策银行外，银行结售汇综合头寸限额计算公式为：“各银行当月结售汇综合头寸下限=（上月末境内外汇贷款余额-上月末外汇存款余额×参考贷存比）×国际收支调节系数”，由于银行整体外汇贷存比超过 173%，该规定限制了银行发放外币贷款助长套汇的行为。假设银行发放过多的外汇贷款，银行必然要提高综合结售汇下限，而在人民币升值过程中，持有多数外币头寸意味贬值，银行将蒙受损失，进而减少外汇贷款发放额度。同时，该规定减少了银行为规避贬值风险，大量向央行结汇至负头寸的行为。
当然，防范“热钱”还需组合策略。央行重启3个月央票的同时，并未暂停28天正回购。
平安证券固定收益部研究主管石磊认为，发3个月央票还是发一年的，是依据央行对外汇占款增长判断而定，如果外汇占款长期快速增长，一年期央票也可能重启。
而一年期央票的发行利率，对市场利率走势具有较好的引导作用。在发达经济体纷纷实现量化宽松和降息的大背景下，市场亟须一个可供参考的基准利率。受制于国内资产价格和通胀压力，存贷款利率的调整较为谨慎，回购利率和SHIBOR利率也未能担当起有效的市场锚的作用。央票此时重启能有效引导市场利率走势。
降息的可能性也一再被提及。“由于全球范围内各大央行纷纷开始降息，并对汇率进行干预，因此中国央行降息的可能性也在上升。在近期的G7峰会上，对日元的贬值也采取了绥靖政策。同时，降息有利于收窄利差，并在一定程度上减轻资本流入的压力。”澳新银行大中华区首席经济师刘利刚认为，阻挡降息的主要论点是房地产市场，但热钱流入过多，也会导致房地产市场的泡沫压力，从根本上来说，房地产市场仍然取决于供需状况。
但王皓宇判断，降息不会立马出现，至少要在银监8号文、房地产调控政策逐渐生效，即在信贷出现收缩迹象的时候。
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