笔夫：下跌何以成为继续下跌的理..

作者：笔夫

来源：华夏时报

发布时间：2008-03-29 14:37:00

摘要：笔夫：下跌何以成为继续下跌的理..

●市场篇：
下跌成为继续下跌的理由
●公司篇：
A股大幅溢价的市场基础已不复存在
●美股篇：
次贷危机进入第三阶段

《金融策略周报》之市场篇
下跌成为继续下跌的理由
    投资人目前还在以刚刚公布的年报而聊以自慰，他们因而得出目前的蓝筹股已经被低估，或至少已经跌落至价值区间。
    的确，如果这样的市盈率发生在两三个月前，结论是站得住脚的，但是，市场大幅下跌本身已经极大地伤害了主要蓝筹股的估值基础，特别是对于金融权重股来说更是如此。
    周四国家统计局公布的前两月工业企业利润增速准确地印证了以上的立论，据国家统计局的统计，全国规模以上工业企业利润增速仅为16.5%,远低于去年同期的43.8%,此前分析师的预计也大大高于这一水平。
    这不是一般的利空数据，对于认同价值投资的投资人来说，企业利润的大幅下滑是最重要的转折信号，尽管这样的信号相对于股票市场的调整来说有些迟钝。企业利润的大幅下降可以归结为宏观调控、雪灾等等，但明眼人也不难看出，股市的大幅下跌流失了许多企业的投资收益，使得企业利润增长雪上加霜。
    很多人对于平安的跌跌不休感到困惑，对于中信证券的大跌也难以理解，中信证券的市盈率不是降到13倍了吗？中国平安的市盈率不是降到23倍了吗？当然，如果一季报出来以后这些金融蓝筹股仍能保持这种估值水平，自然就没有理由再跌下去，可是，投资人目前的忧虑在于，一季报出来以后这些公司的盈利情况可能已经面目全非。
    就拿中国平安来说，投资收益贡献了公司绝大部分利润，所谓投资收益实际上大部分来自炒股收益，而今年一季度如此惨淡的行情，他们的投资收益将从何处而来？
    可以预言的是，保险公司一季度的投资收益有可能是负数，这对其一季报利润是多大的杀伤力！这样一想，太保破发行价也好，平安、人寿再怎么跌也好都是非常正常的事情了，即使没有平安再融资这档子事，平安的下跌也是必然。
    还有像中信证券为代表的券商股，在牛市行情中能加倍地上涨，市况不好的时候，投资人也会分外地看低其价值，股民只要统计一下一季度的市场成交量就会知道它季末的业绩情况，这是因为券商大部分的利润来自佣金收入，而股市的低迷同时会使券商自营业务出现亏损，其季报的业绩可想而知。
    同样银行股的情况也好不到哪里去，宏观调控已经使得银行的盈利空间大大压缩，同时，基金市场的低迷也会影响到其中间业务收入，在这种情况下，期望银行能复制其2007年盈利盛况已经不现实。
    占最大权重的金融股是这个样子，而以中石油和中石化为代表的能源股景象更惨，中石油去年的净利润竟然呈现负增长，新闻报道说中国石化一季度也将负增长，一个利润呈现负增长的公司凭什么享受20多倍的市盈率？看来，中石油和中石化跌到现在这地步一点都不过分。
    看来，目前大部分一线蓝筹股的低市盈率只不过是表象的，一季报出来后的动态市盈率将会出现大幅攀升，所以，笔夫认为，蓝筹股的利空出尽可能在季报出来之后。周四国家统计局公布的数字实际上可以看做是对一季报风险的提前预警。
《金融策略周报》之公司篇
A股大幅溢价的市场基础已不复存在
    中国股市惊魂未定，最近又背上了两个沉重的心理负担，一个是破发行价，一个是所谓的AH股价倒挂。这样的心理因素可能加重市场的积弱状态。
    以周五的行情情况来看，AH价差在20%以内的股票已达7只，它们分别是交通银行、招商银行、工商银行、中国人寿、中国平安、中国中铁、海螺水泥。但是从总体上看，H股价相对A股高溢价的情况仍属于普遍规律，溢价率超过50%的有26家之多，占了总数量的一半。从市值规模来看，一是大盘股相对溢价率低，而小盘股溢价率偏低，像北人股份、南京熊猫等。二是蓝筹股溢价率偏低，而一些绩差股则相对偏高。
    投资人习惯将A股相对于H股的溢价当成一种理所当然的事情，所以当AH出现倒挂现象时，恐慌的情绪就会出现。
    在相当长的一段时间内，A股股价大大高于H股股价有一定的合理因素，这并不是估值的原因，AH股在价值上是同等的，导致价差的是交易因素，其中最主要的因素是供求关系，决定这种供求关系的有几个关键点，由于近两年内地金融市场出现了严重的流动性过剩的局面，A股股票在相当长的一段时间内供求严重失衡，这是导致A股价值高估的最重要原因。
    但是最近市场层面所发生的变化正在使这一因素发生微妙的变化，由供求关系来支撑A股溢价的理由正在大幅减弱，甚至正在发生逆转。其理由是：
    一是由于宏观调控的影响，内地流动性过剩的局面正在发生变化，央行不断运用货币工具收紧银根，使得货币供给数量正逐步减少。而内地人民币资本项下的不可兑换，使得境外资本并不容易进入中国市场买入A股，虽然这两年批了300亿美元的QFII，但是数量有限。
    二是股票供给数量出现了巨大的变化，一大批大盘蓝筹股实现了回归，一些大蓝筹实现IPO，另外，股权分置改革使得原有的大量的非流通股获得了流通权，而且随着时间的推移将会使得越来越多的非流通股解禁而获得流通权，2008年大小非解禁共约2万亿，2009年7万亿，2010年是10万亿，如果它们其中30%套现的话，将需要资金约1.8万亿、2.1万亿、3万亿。在这种情况下AH股的供求关系已完全颠倒，那么我们还有什么理由期盼A股对H股大幅溢价呢，我们可以由此断言，A股相对于H股大幅溢价的时代已经过去，今后即使不实现倒挂，至少两个市场估值水平大幅缩小将是趋势。
《金融策略周报》之美股篇
次贷危机进入第三阶段
    对于美国第五大投行贝尔斯登来说，这样的事实是难以让人接受的，一年前股价还在150美元，一年后被摩根提出以2美元的价格收购，虽然其后两天摩根提出提高收购价5倍至10美元，但这明显已是赤裸裸的漫天要价，就地还钱。
    怨谁呢，碰上这样的市道，贝尔斯登难道会是唯一的一家吗？未必，因为贝尔斯登，华尔街的分析师似乎比以往更加悲观，而不是相反。
    只要次贷危机没有结束，美国金融机构最坏的日子就将持续下去。那么次贷危机何时是尽头？情况还会继续恶化吗？鉴于此，我们有必要回首一下次贷危机爆发和蔓延的过程，以2006年12月美国按揭贷款公司Ownit因次级贷问题而宣布破产开始，启动了以按揭贷款公司危机为主要标志的次贷危机第一阶段。
    2007年2月，汇丰银行宣布减记100亿美元坏账标志着次贷危机延伸到了银行、基金等次级债的持有人，这些持有人损失包括两只现已破产的贝尔斯登旗下基金，花旗银行65亿美元减记，美林的79亿美元减记等等，而贝尔斯登最近的危机则标志着次贷危机的第三阶段危机来临，这一阶段的特点是，由于持有次级债的公司的市值和流动性出现危机，使得整个市场的价值重心下移，大量持股型公司的价值大幅下滑，导致对这些公司的估值出现下滑，在贝尔斯登被摩根提出2美元收购价格后，分析师迅速调低了美国几乎所有金融机构的评级，即使是年报业绩优异的高盛和雷曼兄弟也未能幸免于难。
    这些年报看似体面的公司实际上也可能暗含着风险，特别是一季报出来以后，这些公司的本来面目才可能显现出来，因为整个一季度才是次级债持有人价值集中贬损的阶段，也就是说2007年年报显现的是所持有的次级债贬损的情况，而即将来临的一季报将要反映的是整个市场因为次级债持有人自身价值的贬损而导致的整个市场价值重心下移，这一局面将是更为惨烈的，到时候，不管是美联储还是摩根，可能无人可以有施救的手段。而且，保尔森也已明确表示，美国政府已经不再愿意为次债危机买单。
    据高盛的最新分析，全球次贷相关损失将达1.2万亿美元，而华尔街的损失也将达到4600亿美元，是目前已披露数据的4倍，也就是说，还有将近3000亿美元损失未披露。分析师预测，花旗银行等金融机构在一季报出来后均会出现幅度更大的减记。
    27日美国公布的经济数据显示，美国第四季度GDP增长率为0.6%,大大低于此前第三季度的数据，美国经济将会持续经历几个季度的经济萧条，在这样的背景下，指望美国经济迅速走出次贷危机显然十分不现实。反映到股市上，道琼斯指数可能还会有一拨大幅度的下跌行情。