债台高筑：回归主权债务的基本逻辑

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发布时间：2011-03-11 21:24:11

摘要：债台高筑：回归主权债务的基本逻辑

罗伯特·阿诺特许仲翔

   我们生活在一个深陷于债务融资消费的世界里。许多人、公司和国家通过借贷来为目前的消费提供资金，却没有偿债能力，甚至明显的偿债意图。当借贷到期时，他们往往通过筹集更多的新债务来偿还旧的债务。他们不仅仅是在拆东墙补西墙，而且是把东边的墙捅出更大的洞，他们不只是以债养债，同时还贪婪地为额外的消费取得进一步的融资。他们如同当下的月光族年轻人一样的天真与不负责，完全忽略了作为债务者偿还本金的责任！但欠债终需还债，资本市场里终究没有白吃的午餐。
    希腊政府就遭遇了这样的尴尬，其庞大的债务跟政府持续的赤字，使得国际金融机构不再愿意提供更多的融资。这使得希腊政府对其公民的许多福利都无法兑现，特别是对政府单位的员工及其退休人员。在最近的金融危机之后，许多发达国家政府，包括意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰与英国，及美国各州政府都面临着同样的困境亟待解决。
    这些国家所面临的尴尬其本质是一样的：他们挣扎着找寻更多借款的渠道来实施他们以债养债的财政策略。在庞大外债缠身的情况下，这些政府与其人民只有减少目前的消费支出并且拖欠债务。
    在这一过程中，债权人也不好受。借贷方需偿付的债务，同时也是债权人的资产，债务的拖欠也同时销毁了债权人的收入并直接影响债权人的消费。
借急不借穷的智慧
    债券投资者是资产出借方，也就是债权人。作为债权人，我们为什么要刻意选择借钱给那些债台高筑的人？难道是为了贪图额外的利息而去忽视那可能血本无归的倒债风险？
    希腊的债务几乎是澳大利亚债务的3倍。同时澳大利亚国民生产总值是希腊国民生产总值的3倍。简单地分析，每单位希腊国民生产总值所负担的政府债务大约是澳大利亚的9倍。而令人匪夷所思的是，在2009年希腊与澳大利亚的政府公债提供的居然是一样的利息收益，一般理智的投资者是没有理由偏好投资希腊公债多于澳大利亚公债的。
    但从债券市场投资的事实来看，国债投资者借给希腊的钱竟是借给澳大利亚的3倍，这似乎有悖中国人所谓借急不借穷的智慧。
    在有效市场中，如果希腊欠债更多，而偿债能力不高，也就是说希腊的债务风险超过一般国家的债务风险，希腊债券的溢价应该高过一般国家其债券利息应该高过一般国家，但很多时候这样的效率市场并不多见。
    如果我们不认为债券价格是有效率性的，那么，我们更应该关注借款人清偿债务的能力。
债务清偿能力的衡量
    虽然并没有方法可以直接衡量一个国家清偿债务的能力，不过，我们可以考虑影响一个国家偿债能力的因子。直觉上一个国家的国民生产总值GDP代表这个经济体的产出政府的收入是从GDP所产生的税负，其劳动力、资源与科技又与未来生产力有高度的相关。这四个因子也是锐联资产管理公司所开发出来的国债基本面投资指标RAFI Bond Weighting Factor。我们想通过RAFI基本面的角度来探讨世界各国债务负担本身的债务清偿能力；我们用上述四个主要的要素来衡量一个国家偿还债务的能力。
    经济体的产出：国民生产总值是最普遍衡量一个经济体的生产规模的方法。
    劳动力：人口是最简单的判断标准。
    资源：一个国家的国土面积，是评估其资源最简单的办法。
    科技：从一个国家的总能源消耗，可以衡量初期工业化的程度。通常越先进的国家能源使用量越高。
在发达国家的国债分布与偿债能力中，“债券市值加权”衡量了一个国家国债占全球国债的总发行市值比率。这些数据包含以本地货币计价债券，以及以美元、欧元或其他货币计价的债务。我们为更进一步检验这些债务，还计算出了“公共债务净额”，其衡量一个国家2009年公共债务总额减去黄金和外汇储备占世界总量的比例。
   在发达国家中，许多国家所负担的债务这还不包括经常性大量的资产负债表外债务早已超出自身经济的规模。尽管如此，有些发达国家还是相当规范的。
    有人可能会怀疑，那些持有太多的明显债务的国家，会不会像希腊一样，通过资产负债表外的隐性债务持续融资。
    希腊希望德国把它从债务的无底洞中挽救出来。因此，也让我们考虑一下德国的情况。德国在欧元区有着谨慎和诚信的声誉。但是，这只是对地中海沿岸国家而言；从我们的四个基本面判断标准来看，德国并不可靠。德国占世界生产总值的5%，占世界总人口（可用劳动力）的1.6%，世界土地面积（可用资源）的1.1%和占世界能源消费量（经济生产能源因素）的3.3%。然而，它的世界国债份额却都超过了所有的基本面指标权重。
    德国偿债能力以RAFI基本面指标来衡量约占世界总量的2.7%。而这个比例几乎是德国占世界国债份额5.3%的一半。希腊的RAFI权重为0.4%，约占其国债市值份额1.4%的三分之一。如此看来，德国和希腊的债务承担能力两者并没有太大差异。一向视德国为谨慎的看法却和我们客观的数据相违背，这说明了为什么我们认为发达国家债台高筑的现象是相当严重的。更糟的是，德国有1人口老龄化危机：未来20年内，德国将迎来洪水泛滥般的退休潮，2随收随付pay as you go的养老金体系:这代表着一笔庞大的资产负债表外的债务。如果有人将这些额外的政府负担量化，并比较德国的总偿债能力，则德国的总债务负担有可能远超过其偿债能力。这意味着，欧洲审慎理财的堡垒——德国，也正在迈向濒临破产的路上。
    实际上，可以说，葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙（被嘲弄为“破产五国”）已处于破产状态中却想从濒临破产的国家身上寻求庇护。“破产五国”的总国债是其根据RAFI国债基本面衡量法的2.6倍，这说明了它们的偿债能力相当微弱。但比利时，作为欧盟治理中心，其债务负担能力几乎与“破产五国”相同。而G5的整体状况也是如此！根据四个基本面生产因素的偿债能力衡量结果显示，G5发达国家与所谓的“破产五国”的偿债能力竟然差不多，这难道不是一种可悲的讽刺吗？
新兴市场债券之谜
    新兴市场债券有溢价收益。然而，通过客观方法发现，其偿债能力远比发达国家高。
    2010年6月30日，美林全球新兴市场国债指数提供投资人6%的收益率。这比10年期美国国债高3%。这3%的“风险溢价”是由于我们多承担了额外的违约风险和与新兴市场有关的政治风险。2008年，厄瓜多尔总统科雷亚拒绝履行其国债，尽管其有充足的财政资源偿债，这种不尊重国际法的行为，提示投资者应担心新兴市场的投资，特别是新兴市场的债务。
    新兴经济体债务负担有多不稳定呢？从历史资料来看竟然是令人惊讶的良好！从所谓的金砖四国看，它们四国占了全球生产总值的22%，但只有5%的全球国债（并且在扣掉黄金和外汇储备后，只占全球公共债务总额的2.5%）。印度和中国更因为其雄厚的外汇储备与政府财税收入而仅发行极少数的外债。
    就以金砖四国的高标准偿债能力作为债券风险评估标准，我们很难想象为什么投资者应该要求新兴市场的债券具有较高的风险溢价。
    发达市场占全球生产总值的62%，并占全球国债的89%（占世界公共总债务的92%）。新兴市场总共占全球生产总值的38%，占世界国债的10%以上。隐性债务和资产负债表的债务能改变这个数字吗？在许多情况下，发达国家持有大量的资产负债表外债务，而大多数新兴市场很少有资产负债表外债务，而且往往持有大量的黄金或外币储备。
    鉴于新兴市场股市现在的估值比率水平（市盈率、市净率、股息收益率）已与发达国家的估值相似，我们可能会问，为什么这些股票，在这些可怕的市场政治风险中，并不需要额外的风险贴水，但国债市场却不能获得相同的待遇呢？同样，在2008年金融危机时，资金由高风险性资产向安全性资产转移时，为什么这样的资金转移却同时从相对偿债能力高的新兴市场转向美国、德国和日本这些濒临破产的国家？但这随即也引发了一个挑衅的问题：是否在不久的未来会因为美国的持续不断的发债导致其债信不佳，使得美国国库券比起新兴市场债券出现更高的“风险溢价”？理性的投资人应该深思这些问题以及它所隐含的投资机会。
    作者系美国锐联资产管理公司董事会主席和首席投资官加州大学金融学教授