应对热钱的“七种武器”
“末日博士”鲁里埃尔·鲁比尼
作者为纽约大学斯特恩商学院经济学教授、鲁比尼全球经济咨询公司董事长
几十年来，流入新兴市场经济体的资本如潮水般大起又大落，如此循环往复。去年，天量资本、股权投资资金和固定收益投资资金再次涌进新兴市场，制造出又一波高潮，因为投资人认为，这些国家有着强劲的宏观经济、政策与金融基本面。
这波资本流入一部分是受到短期周期性因素的推动（例如利率差，再比如经济增长缓慢的发达经济体的零利率政策和更多量化宽松举措，减少了资本在这些国家中的获利机会），但其背后的长期性因素也不容忽视，它们包括：新兴市场相对于发达经济体具有长期增长优势，投资者向海外市场分散资金的意愿更加强烈，还有投资者预期新兴市场货币的名义与实际汇率长期来看将升值。
因此，新兴市场目前最严峻的政策考验就是如何应对资本流入——其后果将不可避免地推动本币升值，并威胁到本国由出口拉动的经济增长。
第一种办法是顺其自然，任由本国货币升值。如果资本流入和汇率升值来自基本面因素的推动（经常项目盈余、本币被低估、增速差距既大又持续），那么这一招兴许是正确的选择。
但许多时候，资本流入的动力是短期因素、从众行为和非理性繁荣，这会导致货币被高估，非传统出口型行业或进口竞争型行业被挤占，出口竞争力丧失，并最终出现大规模的经常项目赤字，从而使经济增长受到更多外部条件的制约。
如果允许本币自由升值的代价高昂，那么可以尝试第二种办法——非对冲式外汇干预。这一措施在抵消升值压力方面十分有效，但它会带来反效果：它会让处于快速增长中的新兴经济体出现严重的经济过热，并加剧通货膨胀，导致信贷过快增长，从而带来资产泡沫的危险。
第三个办法是对冲式干预。这一措施虽然能避免货币和信贷增长的麻烦，但由于要维持高利率差，因此会助长与套息交易相关的资本流入，反而会加剧本想去解决的问题。
第四个办法是加强对资本流入的管控（或放松对资本流出的管控）。姑且不论这样的控制是否存在“漏洞”，有证据显示，控制短期“热钱”流入并不能影响流入资本的整体规模。因此，这种管制措施对于减小本币短期周期性升值的压力并不管用。
第五个办法是收紧财政政策、削减预算赤字，从而拉低利率，减弱对境外资本的吸引力。但更稳健的财政政策可能会改善本国的对外收支状况及主权风险评级，因此反而有可能吸引更多资本的流入。
第六个办法是通过对金融体系施加谨慎的监管来减少信贷和资产泡沫风险，这种方法尤其在已经采取局部对冲式干预措施抑制本币过度升值的国家中得到应用。这种监管的目标应该是遏制信贷增长过度（这正是汇率干预引起货币增长的后果）。对信贷增长直接进行控制尽管必要，但往往存在漏洞，且在实践中并没有多少约束力。
最后一个办法是采取大规模、大范围且持久的对冲式干预措施，也就是利用主权财富基金或其它财政稳定机制，去积累国外资产，以抵消长期资本流入对本国货币的影响。支持这种办法的根据是，长期因素是资本流入的重要推动力，也就是说，当发达经济体的投资者发现自己对新兴市场资产的投资比例过低，他们就会降低投资组合中的“本土偏好”。
对冲式干预通常并不奏效：如果发达经济体和新兴市场两边的资产是完全可以相互替代的，那么双方之间的利率差维持多久，资本流入就会持续多久。但是，投资者对新兴市场资产的需求不是无穷无尽的，而且它们也不可能完全替代发达经济体资产——即使存在特定的利率差——因为两种资产的流动性和信贷风险相差甚远。
这意味着，到了某个时候，大规模、持续的对冲式外汇干预（达到GDP的几个百分点）将可以满足市场对新兴市场资产的需求，从而让资本流入停下来，哪怕利率差依然存在。由于对冲干预会引起国内资产对外发行，因此它可以在满足全球投资者分散投资需求的同时，却不会导致本币过度升值，从而对新兴市场造成间接的伤害。
当然，也不能彻底阻止本币升值。如果有经济基本面的支撑，就应该允许本国货币逐步升值。但是，如果升值的动力来自由发达经济体投资者分散资产的偏好引起的资本流入，那么就应该受到抵制。编译 兰晓萌
查看更多华夏时报文章，参与华夏时报微信互动（微信搜索「华夏时报」或「chinatimes」）
