超常规，逆周期

李超/文

12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。

首提“超常规逆周期调节”

本次政治局会议首提加强“超常规”逆周期调节，政策表态积极，传递以下信号：

一是从总量目标看，2025年经济增长目标大概率设置为5%左右，为实现“十五五”良好开局打牢基础。

二是从政策节奏看，在外部潜在风险加剧的背景下，“超常规”意味着各项逆周期政策出台可能提速，本次会议同样指出“提高宏观调控的前瞻性”。

三是从政策总量看，“超常规”意味着各项逆周期政策出台可能加码加量。工具选择上看，财政、货币均将协同积极发力，货币转变力度更大，自2011年后首次表态由“稳健”转向“适度宽松”；财政也更为积极，我们认为2025年赤字率可能上修至4.0%。

四是从发力方向上，根据本次会议表态，消费要提振，投资重效率，外贸保稳定，意味着“超常规”政策更可能集中在消费领域。在外部贸易摩擦加剧的背景下，全国发放消费券以及中低收入群体补贴均可能是潜在的“超常规”政策储备，但我们认为把消费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段。

财政：防风险扩需求两手抓

会议明确提出应“实施更加积极的财政政策”。我们认为2025年赤字率将上修至4.0%，新增专项债可能达5万亿，特别国债可能达2万亿。2025年财政政策将兼顾防风险和扩需求：

一是防风险，会议提出“防范化解重点领域风险和外部冲击”，自身重点领域风险的化解也是应对外部冲击的基础。隐性债务化解、地产助力收储均是重要体现。尤其是后者可能是政策“超常规”的潜在方向，未来应关注收储主体是否由地方向中央转移。

二是扩需求，消费将是扩需求的重点方向，在外部贸易摩擦加剧的背景下，全国发放消费券以及中低收入群体补贴均可能是潜在的“超常规”政策储备。

货币：“稳健”转向“适度宽松”

本次会议提出“实施适度宽松的货币政策”，货币政策基调从“稳健”转向至“适度宽松”，预计当下至2025年底超150BP降准、超30BP降息，结构性货币政策工具也将持续发力。

今年以来，货币政策名义上是稳健，实际却是适度宽松的，截至2024年12月初，央行共进行2次降准操作，2次下调公开市场7天逆回购操作利率共0.3个百分点，引导LPR市场利率下调，并创设多种流动性管理工具，包括有增设股票回购增持再贷款和证券、基金、保险公司互换便利等。9月26日政治局会议表述“加大财政货币政策逆周期调节力度”，较前期货币政策定调删去“稳健”一词已有预兆。

回顾货币政策基调变化，上一次货币政策提及“适度宽松”是在2008年，政策背景是应对全球金融危机下经济下滑和刺激经济增长，适度宽松的货币政策在2009年继续实施，并在2010年保持不变，直至2011年中央经济工作会议货币政策重新回归“稳健”。本次政治局会议有关货币政策表述重提“适度宽松”，足以彰显我国稳定预期，推动经济持续回升向好的信心和决心。我们预计2024年内仍有50BP降准，核心在匹配资金缺口、降低银行资金成本；

预计2025年将把物价稳定与经济增长作为货币政策重要考量，在此背景下预计还有超100BP降准，降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势择机选择，幅度超30BP，此外央行公开市场操作的现券交易频率、体量可能加大，一方面提供基础流动性支持，另一方面强化对财政政策的协同配合，辅助政府债券顺利发行。

消费要提振

本次会议明确“要大力提振消费、提高投资收益，全方位扩大国内需求”，预计2025年消费品以旧换新政策会延续，补贴品类有望从绿色化向智能化转型，作为未来需求侧发力的核心，消费有望从顺周期变量转变为逆周期变量，但历史上逆周期政策主要集中于地产，在结构转型的大背景下，我们认为把消费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段，所以我们预判消费发力是一个渐进的过程。

我们曾在年度策略报告中提示，补贴时间方面，历史上前三轮补贴政策的平均补贴年限是3.5年，本次消费品以旧换新的时间跨度仅为半年，因此大概率延续至2025年；补贴品类方面，2024年消费品以旧换新主要补贴8大类产品，但各地政府在实际执行过程中已出现产品扩围，多个地区如江苏和广州等地已经将消费电子品类纳入补贴范围，我们认为2025年补贴范围有望扩充至3C等消费电子产品，以促进消费电子产品的销量增长和技术创新。

根据商务部的数据，截至12月6日，已有2963.8万名消费者购买8大类家电产品4585万台，带动销售2019.7亿元，全国家电以旧换新销售额突破1000亿元用了79天，从1000亿元到2000亿元仅用40天，更新消费潜力加速释放。若消费品以旧换新政策扩围延续至明年，将对2025年社零形成有利支撑，消费有望从顺周期变量转变为逆周期变量，成为稳经济的主要抓手。但我们也提示，若中美贸易摩擦超预期，逆周期调节力度可能明显增强，消费领域超常规逆周期政策包括发放全国消费券，以及直接给中低收入群体直接发补贴。

提高投资效益，服务新质生产力

投资收益源自有效需求，项目建设重效率。大方向上我们认为要顺应新质生产力的时代要求，促进科技创新和产业创新融合发展。自主可控未来是重要方向。

从投资三项拆分看，制造业方面，作为宏观经济的强变量，作为制造业投资的重要主力，未来预计国资央企将继续推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合。基建方面，新老基建未来预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增长和长期高质量发展目标，基建投资未来增量预计为三中全会《决定》中提出的：新基建、传统基建数字化改造、通用航空和低空经济等等。地产投资上，9月底政治局严控增量意味着未来地产投资增速可能仍将难以大幅度转正。

外贸保稳定

本次会议指出“要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资”，主要对应特朗普上台后预计2025年我国外部压力较大。应对抓手包括：

一是结构上向非美经济体转向，预计2025年出口将呈现“美国不亮非美亮”的特征。当前美欧日三大经济体在中国出口中的占比已降至33%，远低于2017年特朗普贸易摩擦前42%的水平。在美国贸易摩擦加剧后，预计我国将加大对东盟、非洲、拉美以及俄罗斯等经济体的出口予以对冲。

二是鼓励企业出海布局，通过“扩大高水平对外开放”，加强供给弹性。2018年贸易战后中国企业积极布局海外，我国对外直接投资存量由1.98万亿快速增至2.96万亿美元，同时我国出口份额向东盟、墨西哥转移，企业大规模“出海”提高我国供应链弹性。

降碳减污兼顾产能调整

会议指出，“要协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型。”我们认为，在先立后破基调下，加快全面绿色转型和降碳减污：

一是有助于加快高耗能高排放行业的设备更新改造需求，同时限制高耗能行业项目盲目投资，加快“立”的过程，为“破”的调整留出空间；

二是消费领域通过以旧换新等政策加快消费品绿色转型，注重提高技术、能耗、排放等标准为牵引，从供需两端倒逼企业提升设备技术，淘汰落后产能产品。

总体来看，加快全面绿色转型，一方面持续优化高耗能行业产能，另一方面，绿色需求的扩张也为中游新能源相关行业的产能顺利调整提供缓冲期，为工业品价格的温和回升提供基础。

科技创新引领新质生产力

会议指出，“推动科技创新和产业创新融合发展”，“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。”我们认为，新质生产力重点在于突破未来产业，以人形机器人、人工智能为代表的未来产业投入有望超前布置。科技创新和产业创新融合发展关键在于：

一是通过一级科技产业投资（尤其是国家创业投资基金）释放信用支持高科技企业，鼓励银行与创业投资基金加强对接。同时，国家创业投资强化对企业的股权融资，有助于重塑国家资产负债表，探索新的发展路径、转变增长方式、重塑增长动力。

二是发挥新型举国体制优势，预计中试平台将有望加速布局，新材料中试平台有望率先落地，加快科技成果转化形成产业化能力。

楼市股市是稳定预期的重要抓手

本次会议提出“稳住楼市股市”，延续9月政治局会议“楼市止跌回稳”和“提振资本市场”立场。股市楼市是居民资产端关键构成，通过财富效应影响居民消费、投资意愿，是稳定居民预期的重要抓手。

我们认为本次会议表态与此前相比，一是体现政策将修复居民资产负债表作为重要工作目标，通过资产负债表修复来“稳定预期、激发活力”，二是政策基调以“稳”为主，可能对地产和股市的态度更多托而不举，防范在明年外部冲击仍存的背景下滋生金融风险。

（作者为浙商证券首席经济学家）

责任编辑：刘锦平 主编：程凯

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