上市前夜定价博弈 农行IPO命系“三农”

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 钱秋君 北京报道

   自向两地监管机构相继递交上市申请后，农行加快了A+H上市进程，目标直指7月挂牌。
    5月上旬以来，农行高层马不停蹄，多次率队奔赴中国香港、新加坡等地，向H股机构投资者进行预路演，外界称“效果不错”。但近期不断震荡、整体下挫的境内外股市行情，对农行上市的时间窗口、定价考量形成极大压力。5月17日收盘，沪指重挫136点，创下本年度最大跌幅。
    如果一切顺利，农行此番IPO将超过工行当年的融资纪录，达到300亿美元，有望成为有史以来最大的IPO。但不容忽视的是，在银行股估值最低、银行再融资倾巢而出、农村金融业务模式不明之时，农行能成为史上最大的IPO吗？
    曾任高盛全球合伙人的胡祖六充满信心，“农行现在和其他国有商业银行相差无几，其IPO成功的把握非常大。但上市以后，农行如何找到服务三农的有效盈利模式，既是机会，也是挑战。”
博弈定价
    农行上市已无悬念，唯一的悬念是何时上市，在什么点位上市，以什么发行价格上市。
    与2006年工、中、建上市时处于大牛市启动相比，农行选择在A股震荡下行时上市，多少有些让市场担忧。
    自4月16日股指期货上市以来的一个多月时间里，A股已经下跌了20%，上证综指跌至2500点左右，一个月的时间便将A股打回至一年前。农行选择这个时机上市，给市场带来极重的压力。
    与上市时间窗口相比，IPO定价对于农行而言，更是成败关键。
    有消息称，农行凭着“最后一家上市的国有大行”的身份，其期望的定价可能欲向工行、建行当年上市时的两倍市净率看齐：农行A股定价大概在2倍的PB（市净率）或15倍PE（市盈率）左右。
    消息一出，“2倍PB太贵，定价是否合理”的质疑接踵而至。但是如果定价过低，农行可能重蹈“贱卖”的骂名，且满足不了其融资和补充资本金的需要。
    过去5年间，中国银行业市盈率运行区间大致在10倍-30倍之间，而市净率则大致在1.8倍-5倍之间。2006年，三大行上市时市盈率比较高，中行发行市盈率为24.23倍，建行发行市盈率为32.91倍。但目前A股的平均市盈率降到20倍以下，银行业动态市盈率在12.2倍，市净率在2.3倍。“农行本应选择在银行股估值最高的时候上市。”一投行人士认为。
    业内人士不无担心地向《华夏时报》记者表示：“若农行想以20倍市盈率强行发行成功，则农行大股东中央汇金公司甚至另一大股东财政部得出手提振萎靡不振的股市，起码保持银行股稳定，否则就只能延期IPO。”
    其实汇金也正身体力行地支持农行上市。无论是低调潜入，暗中增持中行、工行和建行，还是降低从三大行分红的比例，汇金的目的都只有一个：就是维稳资本市场，提振银行股，确保农业银行IPO（首次公开发行）成功。而中国投资公司已初步同意认购农行股份。上述投行人士分析，出于稳定性考虑，农行最佳发行时机在第三季度。
    对此经济学家韩志国在接受《华夏时报》记者采访时则建议，目前最好的选择都是推迟农行的发行与上市，这样一方面可以减少市场压力，另一方面也可以给农行充足的时间来向市场证明自己。
　　  不过也有机构持不同看法。交银国际李珊珊则表示，农行的估值应以工、中、建三大行为参考，不会低于整体三大行的估值，“不过两倍的PB价格有些高，特别是三农事业部还没有找到盈利模式。”
    事实上业内对农行的“三农事业部”的担忧由来已久。因为成本很难分开统计，试点支行的后台IT建设、人员划分都是难题。而“三农事业部”到底是以政策性还是盈利性为目标，是最求微利还是盈利最大化，都存在模糊之处。
    但从以往经验来看，农村金融应能找到合适的盈利模式，在中国城镇化和经济增长的大背景下，更有机会。而农行如果成功，就是区别于其他国有银行的特色所在。
绕不开的“三农”
    在IPO前夕，农行继续深化三农金融事业部的改革。4月22日，该行召开了深化三农金融部改革视频工作会议。业界普遍将其解读为农行向外界展示服务“三农”形象，为成功实现IPO扫清障碍。
    农行行长项俊波在会上强调，要坚定不移地推动“三农”业务又好又快发展，不失时机优化“三农”业务结构。下大力气提升“三农”业务精细化水平，毫不松懈防控“三农”业务风险，千方百计保证服务“三农”投入。
    不难看出，在加快IPO步伐的同时，项俊波对三农业务的要求并未放松。
    由于对服务“三农”的战略存疑，模式不明，农行的改制一直进展缓慢，股改方案酝酿多年、几易其稿，在定下“面向三农、整体改制、商业运作、择机上市”16字方针后，农行改制方案于2008年10月获得国务院批准，股份公司于2009年1月挂牌，并完成了财务重组。
　　  与工行、建行均在股份公司成立一年后实现上市不同，农行由于“三农”服务的盈利模式不明，有关部门并不希望操之过急，而是希望能将“三农”业务做稳、做实，具备了条件再上市。
    不过到2010年春节前夕，风向又变，农行上市重新提上议事日程。此前有媒体引用中央汇金公司一位权威人士的话称，目前农行上市进程不再和其“三农”事业部制的成败互为条件，而是“两条腿走路”。
    一方面，尽早上市，建立现代公司治理制度和资本金的长效补充机制；另一方面，继续探索服务“三农”与商业可持续的边界。接近监管层的人士向记者强调，“上市不会弱化服务‘三农’的倾向。招股说明书中会分别披露农行服务‘三农’和非‘三农’板块的长远规划。”
    为显示长期服务“三农”的决心，农行前不久公布了一份《“三农”业务中长期发展规划（2008年－2017年）》的万言书，提出服务“三农”的十年目标，到2013年，涉农贷款余额达到2万亿元。
　  　截至2009年底，农行涉农贷款累计投放达9899亿元，余额达1.2万亿元，大约占贷款总额的四分之一。农行涉农贷款不良率为4%，高于整体2.91%的不良贷款率。
　　  农行为服务“三农”不乏金融创新，如惠农卡，为向农民发放的银行卡，集存款、贷款等服务于一身，曾受业界广泛好评。
　  　2010年，农行的“三农”金融事业部在全行系统铺开，但尚未实现独立核算，亦未建立相应的激励约束机制。一位熟悉农行股改历程的资深银行家直言不讳：农行脱“农”，是历史进程，对与错，自有时间检验；农行重归“三农”，是迫不得已的现实选择；能否在服务“三农”与商业可持续之间找到平衡点，起码需要十年的时间。

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