活跃资本市场的重要性：培育新质生产力

荀玉根/文

2023年7月24日政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，中央金融工作会议重申“活跃资本市场，更好支持扩大内需，促进稳外贸稳外资，加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持，加快培育新动能新优势”。当前我国经济正处于转型关键期，但短期存在需求不足等问题，资本市场是资金输入实体经济的关键渠道，活跃资本市场能够提高市场配置效率，提升经济发展的质量。

本文主要分析活跃资本市场对产业转型升级的积极作用。当前我国宏观经济背景已从高速增长阶段向高质量发展转变，经济增长要实现高质量增长，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动，发展科创驱动的新质生产力。产业结构的转变也需要融资结构来配合，本文借鉴美国成熟资本市场的经验，从融资角度来探讨资本市场如何助力产业升级。

产业转型升级需要培育新质生产力

当前我国经济发展模式亟待转变，需通过产业转型升级提供增长新动能。改革开放以来，我国经济持续高速增长，产业结构实现了由劳动密集型向资本密集型的升级。而当经济发展达到一定阶段后，资本驱动模式则难以继续支撑经济的高速增长。大量的资本投入必然会面临资本回报率回落、边际产出下降、产能过剩等问题，使得同样规模的资本投入对经济增长的拉动作用逐渐削弱。2008年以来，我国资本回报率中枢出现明显的回落。2010年之后，我国经济进入“新常态”，增长中枢也逐渐下滑。2009-2019年GDP增速中枢由2000-08年的10.5%回落至7.8%，2020-2023年则进一步回落至4.8%。经济增速的放缓反映出依靠资本投入驱动的粗放型发展模式或已经难以满足新时代下我国经济高质量发展的要求。

借鉴海外经验，我国产业结构需要继续转型升级来为经济发展提供新动能。1960年到2008年间，全球101个中等收入经济体中仅有13个国家和地区跨越了“中等收入陷阱”，如欧洲的葡萄牙、西班牙，亚洲的日本、新加坡、韩国、中国台湾等。对于实现从中等收入向高收入跨越的国家和地区而言，科技创新所带来的产业升级与劳动生产率的提高或是其成功的关键，其高新技术产业占制造业比重均有一定程度的提高。例如韩国和日本在步入中等收入阶段后，均成功培育了半导体、汽车、通讯等新兴高科技产业；中国台湾也在20世纪80年代至90年代迅速崛起为世界电子产品制造业中心。

培育新质生产力是实现产业转型升级和高质量发展的关键。在成本上升和效率下降的情况下，我国依靠劳动力与资本投入的发展模式难以为继。我国经济增长要实现高质量增长，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动。在这一时期，习近平总书记强调的“新质生产力”或是支撑经济增长最可靠的保障。新质生产力与传统生产力有所不同，其摆脱了大量资源的投入，更加强调了科技创新与技术进步的主导作用，主要包括了战略性新兴产业和未来产业。根据国家统计局的定义，战略新兴产业包括新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源汽车、新能源这六大产业；未来产业主要包括6G网络、可控核聚变、类脑智能、量子信息、基因技术、深海空天开发等。通过积极培育高科技含量的战略新兴产业来加快形成新质生产力，不仅能实现高质量发展阶段的产业结构转型和升级，也能持续地为我国经济增长提供动力。近年来我国新质生产力相关领域在经济中占比正逐渐上升，根据国家统计局的数据，我国战略性新兴产业占GDP比重从2014年的7.6%上升至2022年的13%以上，同时根据“十四五规划”中的目标，预计25年我国战略性新兴行业占GDP比重将上升至17%。

1980s美国直接融资助力产业升级

科创企业发展需要直接融资配合。企业的发展离不开金融支持，不同类型企业的资产、盈利特征不一，其对应的融资体系也有所差异。传统工业和地产等重资产行业的企业一方面由于固定资产占比大，更易于通过抵押的方式获得银行信贷；另一方面，这些企业由于技术成熟，通常具有相对稳定的收益，可以偿还银行贷款利息，所以传统工业企业发展往往依赖以银行信贷为主的间接融资。

而对于科创企业，一般而言其具有较高技术壁垒，并且没有足够的动机向银行详细披露其研发信息，因此存在严重的信息不对称。另外，科创企业研发投入较高，研发结果存在较大的不确定性，现金流和盈利不稳定；并且其核心资本为人力资本和知识产权，难以有效定价并作为抵押。因此，科创企业发展需要资本市场为其提供畅通的投融资渠道，其中直接融资作用重大。一方面，直接融资具有独特的风险共担和利益共享机制，与科技创新企业的风险性和不确定性等特性具备天然的适配性，是科创企业融资的重要手段。另一方面，对于科创企业而言，相较于资本密集型行业通过银行借贷等间接融资方式获取资金，直接融资会更综合地考虑其经营模式、技术优势等非财务指标，从而或能更便利快捷地获取其发展所需的资金。

借鉴1980s美国，通过直接融资支持科技产业发展，助力产业结构升级。借鉴1980年代美国发展经验可以发现，金融结构需与产业结构适配，科技创新与产业结构转型离不开直接融资的配合。美国在1980-2000年出台了包括宏观、产业在内的一系列政策支持科技创新。科技发展除了产业政策支持外，还需要资金投入。正如我们前文所述，相比传统行业可通过抵押资产获得融资，新兴科技产业由于处于起步期加上轻资产占比较大，很难通过抵押资产获得足够的资金支持快速扩张的产业规模，因此股权融资成为大多数企业的选择。1978年后美国推出了免税、放宽企业登记限制等一系列政策鼓励股权投资，一方面为新兴科技企业提供了从初创到成熟所需的长期稳定的资金，另一方面为微软、Intel这类巨型公司拓宽了上市渠道，对美国高科技产业的发展起到了巨大的推动作用。在此期间，以股权融资为代表的直接融资在社会融资结构中的占比不断提高，科技企业IPO数量占比明显提升，解决了科创企业融资难题，助力美国经济成功实现转型升级。1980-2000年股权融资在美国非金融企业融资结构中的占比从35%升至55%，1980-2000年期间科技企业IPO数量占比达到37.6%。期间美国科创产业快速发展、业绩持续上行，1980-90年代美股掀起以纳斯达克为代表的科技股长牛行情。而股市的繁荣，又有效反哺了美国科创企业的发展，推动产业结构升级。1987年到2000年，信息通信技术产业增加值占GDP比重从3.4%增长到6.2%，而制造业增加值占GDP比重从1980年的20%下降到2000年的15.1%。1995-1999年，美国制造业劳动生产率年均复合增长率为9.7%，其中电脑及电子产品行业劳动生产率上涨幅度最大。在高科技产业的发展下，美国经济增长逐渐转变为技术驱动。1988-1990年，全要素生产率对经济增长的贡献率仅为16%左右，而到2001-2005年时期已明显提高至64%。

新质生产力发展需活跃资本市场配合

当前我国融资结构以银行信贷为代表的间接融资为主。而2000年前后，随着资本的逐渐积累以及劳动力成本的提升，我国要素禀赋优势开始转向资本密集型行业。我国加入WTO和房地产市场化改革两大因素催化下，以重工业为代表的资本密集型行业在我国产业中逐渐占据主导地位。首先，1998年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，全面结束住房实物分配，2003年国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，开启了房地产市场化的进程。城镇住房制度市场化改革背景下，国内居民住房需求快速释放，我国房地产市场进入黄金发展期，拉动钢铁、铝材、水泥等原材料工业迅猛发展。另外，2001年加入WTO加速我国经济全球化进程，我国产业融入全球供应链，使制约我国产业发展的技术、人才、资金、市场等问题得以缓解，包括重化工业在内的产业得到快速发展。我国产业结构开始从纺服、食品等劳动密集型轻工业向原材料、机械设备等资本密集型重工业转变，重工业总产值占工业总产值的比重从2000年的60%上升至2011年的72%。可见，过去我国的发展模式以投资为主要驱动力，传统工业和地产业是主导产业，这些产业的企业发展往往依赖以银行信贷为代表的间接融资，造成了我国企业融资结构长期以间接融资（信贷和非标）为主导，社融存量中银行贷款占比长期超过60%，股权占比不到5%。

发展新质生产力需要直接融资配合，活跃资本市场意义重大。我国宏观经济背景正处在由大到强的阶段，未来需要通过积极培育高科技含量的战略新兴产业来加快形成新质生产力，实现高质量发展阶段的产业结构转型和升级，持续地为我国经济增长提供动力。由于战略新兴产业相关企业具备轻资产、高研发、盈利和现金流不稳定的特质，所以在发展过程中面临明显的信贷约束，更多通过股权融资来获取企业发展所需的资金。我们在《硬科技的区域分布和股市占比-20231128》中梳理了A股的战略新兴产业上市公司，可以发现这些公司研发投入力度明显更高，且长期贷款比重较低。截至23Q3，战略新兴产业研发投入占营业收入的比重为5.3%，明显高于全部A股的2.0%。从A股上市公司长期借款占比来看，2018-2022年战略新兴产业长期借款占资产总额比重的均值仅为1.34%、明显低于全部A股（非金融）的10.2%。

因此，培育新质生产力需要转变融资结构，而从国际对比的视角来看，当前中国直接融资的比重尚且较低，仍有较大的提升空间。以社融存量衡量，2022年股票、债券等直接融资方式在美国非金融企业融资结构中的占比达66%，而我国仅为17%，其中股市融资仅占4%。借鉴美国1980-2000年间，直接融资支持产业转型升级的历史经验，未来需加快实现融资结构从间接融资向直接融资的转变，为科创企业提供更加便利、多元化的融资渠道，解决制约企业发展的融资难题，加快培育新质生产力以促进产业结构升级。而直接融资的配合离不开活跃的资本市场，我们认为应从进一步完善资本市场制度建设、加强多层次资本市场联动等方面出发活跃资本市场，推动“科技-产业-金融”良性循环，助力科创企业发展和产业结构升级。

（作者为海通证券首席经济学家）

责任编辑：刘锦平 主编：程凯

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