华源集团 “大跃进”跨行业收购扩张

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 董 妮 北京报道

   2010年，央企整合将进入高潮，国资委将推动优势资源向绩优上市公司集中，提高企业资本的证券化比重，至年底，中央企业总数将调整到80－100户。
    作为国资委直属的华源集团13年来的发展堪称一部“企业并购史”。从1992年7月在上海浦东成立至2005年末，进行了大大小小90多次并购，资本由最初的5亿元扩增到572亿元，一度发展成为拥有纺织、农机、医药业的巨无霸企业集团，创下了中国企业并购的神话。
    然而，这位神话缔造者在2005年却遭遇了成立以来最尴尬的境地，短短数月便遭到了来自银行的十几起贷款逾期诉讼，最终因无力还款而被重组。
“大跃进”收购
动机盲目风险加剧
    创业伊始，华源打出“打造中国华源长江工业走廊”的口号。虽出身于纺织工业部，但公司起初并无自己的纺织企业。进入纺织行业，则是由一系列并购开场。
    1994年－1995年间，华源收购了包括常州化纤维有限公司、锡山长苑丝织厂、江苏秋艳集团等一系列纺织企业；1996年7月，华源将上述企业资产置入新成立的华源股份，在上交所发行B股。
    不久，华源又将并购的常熟双猫纺织装饰有限公司、江苏太仓雅鹿公司、上海华源国际贸易发展有限公司等资产并入华源发展，于1996年10月在上交所A股挂牌。
    两家公司上市之初，在产业上有所分工，华源股份承“大化纤”概念，以生产化纤原料及产品为主；华源发展则经营“大服装”，以成品服装和装饰用品生产为主。至此，华源集团初步构建了属于自己的“大纺织产业”。
    数年后，华源获得了一个新的口号——“打造中国农机的航空母舰”。从1996年起的3年间，华源一口气并购了近十家农机企业，全面进入农业机械行业。其间，将农机资产包装后，于1998年以凯马B股上市。
    接着华源转向医药领域。1999年，华源集团收购浙江凤凰，成为其正式涉足医药行业的标志性事件。2001年，浙江凤凰更名为华源制药，华源集团总部也从浙江兰溪迁址至上海。
    2002年起，华源收购步伐骤然加速，分别以11亿元和13亿元的价格先后收购了号称“中国南北两大医药集团”的上海医药集团40％的股份和北药集团50％的股份。由此，华源集团不但稳坐中国纺织业的头把交椅，而且在短时间内成为国内最大的医药产业集团。
    截至2005年年底，华源集团累计控制了超过400家企业，涉及纺织、医药、贸易和农业机械等众多领域，其中还包括8家上市公司。华源系也曾显赫一时。除了华源股份、华源发展、凯马B和华源制药4家华源嫡系公司，还包括上药集团下属的上海医药、中西药业和北医集团下属的双鹤药业和万东医疗。
    可以看到，华源从整合纺织、农机到全力进军医药，其“大跃进”式的收购手笔屡为外界惊叹，曾一度被奉为国企并购的表率。然而，其一系列并购的动机令人质疑，并购决策过程中并购动机盲目的法律风险十分突出。
    智维律师事务所专家在接受《华夏时报》记者采访时直言：企业并购的根本动因是追求企业价值最大化，即为了实现1+1>2的协同效应，但在华源的并购实践中，并购动机掺杂了较多其他因素。
    该专家分析，作为国资委旗下的企业，华源在国家政策的充分支持下，一定程度上弱化了华源并购的风险意识，在并购决策上更是缺乏以核心竞争力为导向的并购思想，为并购而并购，热衷于资本经营，盲目多元化。
    “华源并购过多地关注短期财务利益，以获取政府的各种优惠政策作为主要推动力，并非是看重目标企业中既有的业务与资产价值。”上述专家强调，其收购的多数目标企业资产质量较差，长期以来沉淀了较多不良资产，有的还存在大量的或有负债，给并购埋下隐患。
兼而不并 主业面目模糊
    华源集团在实施了诸多并购之后，各个行业的并购效果又是如何呢？
    首先，纺织领域，早在1994年，华源集团在上海建立中纺城，并与美国杜邦、德国巴斯夫、赫斯特等化工业巨头合资开发新项目。这几个项目是华源股份招股书中的重大承诺之一，上市所募资金也大量投入合资项目，然而，这些项目的建设与投产却难如人意，最终纷纷流产。
    从1999年起，随着中纺城吸引力的减弱，中纺城公司的效益也急剧下降,日益成为上市公司财务负担。2000年，华源股份将其所持股权转让给了华源集团。2001年初,资金紧张的华源集团再将所持股份出让给青浦政府。
    除与巴斯夫、赫斯特的合资项目最终流产外，华源股份并购的其他项目颇具坎坷，且从未给上市公司及华源集团带来强势品牌和稳定利润。
    2000年以后,公司利润呈整体下降趋势。承担“大服饰”概念的华源发展，发展更不轻松。1999年之后，公司主营业务产生大幅波动,其利润高低,完全取决于外部市场环境。自2000年以后，公司利润也呈下滑趋势。2005年后，股价跌破每股净资产价格。
    截至2004年末，承担纺织板块重任的华源股份、华源发展两大上市公司的总资产合计109亿元，在华源集团资产总量中不足五分之一；两家公司主营业务收入93亿元,尚不足占华源集团2004年主营业务收入总额的两成。
    其次，在农机领域，1996年起,传统农机市场逐年萎缩,新兴市场已是农用三轮车的天下,高端市场则被大马力拖拉机占据。华源旗下各农机企业大多以生产中小马力拖拉机为主,受到极大冲击。
    自1998年起,华源凯马利润逐年降低,至2001年更是出现巨额亏损。2000年华源凯马再次融资未果，转以提供担保形式,为旗下农机企业贷款融资。最终,因上市公司整合效力微弱,下属企业各自为政,以巨额借贷支撑的转型劳而无功,反而使得一众农机企业负债沉重。
    未久,华源放弃农机业,将旗下农机企业纷纷从上市公司剥离。2005年,华源旗下最后一家农机企业——华源山拖被转让,煊赫一时的“中国农机航母”华源凯马彻底退出农机业。
    此外，在医药领域，自1999年起,纺织业因整合难有起色,在华源集团内部已呈边缘化。当年华源大举进军医药业，志在打通医药和纺织两大产业，产生整合效应“两条腿走路”。但整合效应未有显现，纺织板块日益颓废，医药板块内部亦难有协同。
    2000年，华源股份新成立医药事业部，但新增的农药、保健品、生物药业等资产的利润率比原有的化纤、织造还要低。至此,华源曾经的主业已然面目模糊。
    “企业并购的成功很大程度上取决于并购后的整合是否成功，尤其是对于那些以谋求产业整合为目的的企业，更应重视产业整合计划的整体筹划和并购后的实质性整合工作。” 智维律师事务所专家向本报记者如是分析。在他看来，华源集团13年间的并购难以胜数。其主业几次更迭，到最后均以失败告终，正是忽略了并购整合中的法律风险。
    事实上，从纺织龙头企业到农机航母再到中国最大的医药集团，华源在陌生的产业领域，整合未见起色。
    “如果并购不能创造利润,只是将相同类型的资产加加减减后拼在一起上市，其本身只不过是上世纪90年代初一度相当流行但早被证明为短寿的资本游戏。因为它不足以支撑一个企业。”上述专家如是说。
举贷扩张
资金链断裂难以为继
    值得注意的是，2000年以来，快速扩张的华源集团所耗费的数十亿元并购资金并非自有，绝大部分来自银行贷款，其高负债并购模式在业内早已不是什么秘密。伴随这种并购模式的高风险，自2004年宏观调控以来日渐凸现，随着银行收紧信贷，华源集团资金链顿时紧张。
    当时，华源母公司负债已经达50多个亿，每个月到期需偿还的银行债务达3亿～4亿元，资产负债率达70%，而作为华源所在的制造业一般资产负债率不超过50%。华源集团出现严重缺血。
    此外，华源资产负债不合理，短期借贷用于长期投资相当严重，这也是华源财务难以走出困境的一个主要原因。
    据一位知情人士介绍，为了应对财务困局，华源集团采取了一系列加强财务管理的措施，以解决资产债务严重失衡的情况，如控制应收账款、降低流动资金需求压力，对企业进行“扁平化”管理等。
    然而，正所谓船大难掉头，华源沉疴也不是仅在财务上用一两服药方所能治愈的。2005年上半年，资金紧张严重困扰华源，很多华源的子公司领导忙于跑银行，忙于应付银行到期债务，加上外部市场银根紧，很多资产想出手又找不到买家。
    2005年9月，华源部分企业的短期贷款偿还逾期，在短短几天内便遭到了上海银行、浦发银行等十几起诉讼，涉及金额超过12亿元。
    自此，华源财务危机全面爆发。随着多家债权银行起诉，债权银行冻结了华源下属部分公司和上市公司的部分股权，使股票价格发生波动，生产经营受到制约。
    2006年4月，华润集团以获得华源70％的股权正式入主华源，至此，华源的并购神话最终以被并购而告终结。
    对此，智维律师事务所专家在接受《华夏时报》采访时表示，华源的财务危机充分暴露了其并购过程中并购融资渠道建设的法律风险和并购财务整合的法律风险。在他看来，华源依仗央企的优势完全依赖银行贷款支撑，且短贷长投，资产负债结构严重不合理。
    同时，华源内部未进行有效的财务整合，无法实现管理、财务与运营的协同效应，无法获得稳定的现金流入，经营和财务风险日益加大，最终使资金链断裂，从而导致整个集团的倒塌。
    “企业应合理设计和安排不同投资回报周期项目的融资渠道和办法，使融资需求量控制在合理和安全的范围内，坚决避免短贷长投的危险行为。对任何一种融资渠道和路径都不能形成依赖，必须考虑互补和配合。”上述专家如是说。

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