7月M2增速或已到顶点

冉学东

央行公布的数据显示，7月末，广义货币(M2)余额257.81万亿元，同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点。M2的这个增速创下今年以来同比新高，且已连续4个月保持了两位数的增速，创下2016年5月以来的新纪录。

但与此同时，7月新增人民币贷款6790亿元，同比少增4042亿元；社会融资规模增量7561亿元，同比少增3191亿元。由此来看，7月的信贷和社会融资均不甚理想。

按照存款派生的原理，在贷款少增和社会融资也大幅少增的情况下，M2出现高增速，那就要需进一步探讨，M2增速这么高的原因是什么了。

目前市场的解读是，今年以来财政退税较为有力度，这加剧了M2的增速。相关的证据是，2022年《政府工作报告》明确，实施新的组合式税费支持政策，减税与退税并举，预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。

7月财政退税继续保持较大规模，这会增加企业存款，推高M2增速。同时，退税既不属于企业债权融资，也非企业股权融资，因此不进入社融统计。实际上这是4月大规模退税实施以来，M2增速持续反超社融增速的主要原因。

但是按照央行公布的数据，7月非金融企业存款减少1.04万亿元，显然，如果是财政退税直达企业，存款不会减少这么多，显然这种说法不是很准确。

7月份人民币存款增加447亿元，同比多增1.18万亿元。其中，住户存款减少3380亿元，非金融企业存款减少1.04万亿元，财政性存款增加4863亿元，非银行业金融机构存款（下称“非银机构存款”）增加8045亿元，从以上数据可以看出，增量主要是非银行金融机构存款。

非银机构存款是基金、保险、券商、信托的“自由现金流”，非银机构存款增幅较大，表明在市场利率超低的情况下，这些机构有可能从市场上融来成本较低资金，用来在金融市场套利。

这一点在最近几个月的金融市场已经有所反应。

今年以来，央行通过对公开市场持续的呵护，地量回笼资金，财政方面发力，市场流动性非常充裕，隔夜利率持续下行。6月质押式回购日均成交同比增长33.7%，7月质押式回购日均成交6.26万亿元，质押式回购加权平均利率为1.33%。

到了8月份，作为观察流动性和央行政策取向的重要指标，DR001（银行间市场隔夜回购加权平均利率）已经连续多日微幅震荡，并在8月8日报出1.0137%，创下新低点。而8月2日、3日，再次出现了单日突破6万亿元大关的情况，且有站稳6万亿元关口的趋势。

8月8日、9日，银行间质押式回购规模连续两日超过7万亿元，分别达到7.06万亿元和7.03万亿元，创出历史新高，而当周隔夜回购占比达到九成，这显示出加杠杆情绪较为高涨。

这种操作又叫滚隔夜，滚隔夜是机构加杠杆的一种融资行为。金融机构将持有的债券做质押，借到低成本的隔夜短期资金，在该笔资金到期后，再将债券质押出去借下一笔隔夜资金，用来偿还上一笔资金。以此滚动操作，来赚取息差。

但是这种加杠杆的操作，一旦遇到货币紧缩，可能引发风险。

央行显然已经意识到这个问题。8月15日，央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，同时中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，分别降至2.75%、2.00%。

因本周100亿逆回购和6000亿MLF到期。央行此次操作为“量价齐跌”，显然已经为过高的杠杆率纠偏。

但是，从7月份金融数据来看，实体经济融资需求不高、信贷和社会融资规模疲弱、经济动能不强的特征仍然非常明显，央行显然是通过降低市场利率，来降低企业尤其是房地产市场的融资成本，从而增加实体经济的动能。

因此，7月份M2过高的局面并非市场的信用需求旺盛的表现，而主要是由于财政退税，以及流动性过程导致，大量的流动性淤积在银行间市场，导致市场利率过低，央行必须降低政策利率，以回应市场表现，并温和回笼过于充裕的流动性。

事实上，目前M2的高增速应该是暂时的，按照央行一贯倡导“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的原则，M2增速也是过高的。

今年二季度的GDP增速是0.4%，7月全国居民消费价格CPI同比上涨2.7%。这明显与连续多月两位数增速的M2偏差过大，尽管货币政策需要逆周期调节，这种状态也不可能持续太长时间。

责任编辑：孟俊莲 主编：张志伟

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