允许市场化估值和协议退出 “合肥模式”的精髓是制度创新

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 付乐 冉学东 北京报道

“全国很多政府出资设立的天使基金是引导基金，以参股天使子基金为主要投资方式，而合肥市天使投资基金是直投型基金。”合肥市创新科技风险投资有限公司主要负责人11月9日对《华夏时报》记者表示，只有当早期科创项目发展起来，后期的VC和PE才有了更多的项目源，合肥市天使投资基金设立的目的之一就是弥补合肥股权投资体系中天使投资的缺位。

不以盈利为目的，不仅为早期项目提供资金支持，还提供一系列的配套服务，合肥市天使投资基金以国资背景涉足直投，对于补充和丰富合肥市投资生态起到了积极作用。

合肥国资在14年前投资京东方，后来“豪赌”长鑫存储，如今出手蔚来。短短十几年时间，这个低调的中部城市一跃成为“中国最牛风投机构”、“最敢赌的城市”，合肥国资一系列投融资的创新做法被称为“合肥模式”。那么“合肥模式”到底能不能被复制？又在哪些方面具备借鉴意义呢？

投早 投小

早期项目尤其是种子期、初创期科技企业，由于不确定性更大、投资风险更高，难以获得股权投资支持。为了缓解早期市场缺位、失灵的痛点，合肥市设立了天使投资基金，由市产投集团下属合肥市创新科技风险投资有限公司（下称“创新投”）管理。

创新投主要负责人表示，“全国很多政府出资设立的天使基金是引导基金，以参股天使子基金为主要投资方式，而合肥市天使投资基金是直投型基金。”

为什么是直投型基金?

6年前合肥乃至整个安徽省都缺少天使投资的文化，市场出现缺位。北京、上海、深圳早期科创企业众多，同时做风险投资、天使投资的机构和个人也多，但是合肥当年缺少成熟的天使投资机构和个人。对市场化股权基金来说，早期项目风险大、周期长，不敢投、不愿投，这就需要国有资本发挥引导带动作用，做一些培育工作。只有当早期科创项目发展起来，后期的VC和PE才有了更多的项目源，尤其是当优秀的初创科技企业足够多、体量足够大的时候，市场化基金就会逐步关注早期投资。

事实上，被投的早期项目也是后期项目的项目源。把长期投资变成“接力投”、“接力赛”，既实现了政府扶植小微企业的目标，也丰富了合肥市的投资生态。

目前，在合肥天使基金投资项目中，60%项目成立时间不满2年；35%项目投资时没有营业收入、或收入低于100万元；85%以上被投企业为首轮投资。

创新投主要负责人表示，“当企业的发展还处于早期阶段,往往面临生死一线。我们偏向投种子期、初创期的项目，鼓励首轮投资，这样才能发挥天使投资的最大作用。企业成立时间超过5年的、年销售额超过2000万的我们不投。”

但早期项目往往面临着不确定性强，投资风险大等问题，随着合肥市天使基金运营投资的项目不断增多，不可避免会出现部分项目经营不善、较难退出的风险。

而天使基金通过部分优质项目的额外收益覆盖了风险项目的损失，将早期项目投资风险内部消化，留有一定的安全边际，有利于基金可持续发展。

合肥市天使基金立足合肥市战略性新兴产业，围绕“芯屏汽合”、“集终生智”重点产业布局，帮助产业内核心企业完善上下游配套、提升产业链水平。

在集成电路方面，天使基金投资覆盖EDA、IC设计、半导体设备、测试设备、材料等上游关键环节，投资了包括恒烁半导体、芯碁微、悦芯科技等40多个项目，在投资项目数量中占比近20%。

在平板显示方面，天使基金联动关联基金，对接了光电显示材料、光刻胶、掩模版、生产装备等核心配套企业，布局微睿光电、中聚合臣、麟讯科技等多个项目，不断提升本地化配套能力，带动产业生态持续优化。

截至目前，合肥市级天使基金规模达6.24亿元，投资了200余个项目，退出项目达到30个。引入院士、杰青、长江学者、海外归国人士等高层次科技人才超过700人，投资企业中已获得国家高新技术企业认证的有80多家。天使基金投资的项目中，科威尔、芯碁微装2家企业登陆科创板，另有数家申报IPO或进入上市辅导。同时发挥辐射带动作用，形成天使基金群。设立县区天使子基金13支，规模7.22亿元，市县区二级天使基金总规模为13.46亿元。

但也有部分天使项目偏重科研，投资周期较长，需要投后慢慢培育，才能实现从量到质的飞跃。一部分天使投资项目尚未实现盈利，自我造血的良性循环未完全形成，仍需要天使基金及相关政策的持续支持和培育。

市场化 专业化

政府引导基金在2014年开始接连暴增，2016年又出现了井喷式增长。然而，疯狂增长的背后却是，本应发挥调节市场失灵作用的政府引导基金被大量闲置了。

当下政府引导基金面临诸多“拦路虎”：第一，政府引导基金相比市场化基金更重视资金安全性，首先关切的或许并非收益，而是尽量规避风险，导致即便是潜在的好项目也并不敢投。第二，引导基金缺乏专业的管理人才来运作，很难投出去，管得好。第三，一般来说政府引导基金都会对投资地域和行业做出限制，但从全国范围内来说，投资活跃区域并不多见，一般分布在东南沿海和一线城市。不仅增加了寻找优质标的的难度，也导致部分市场化投资机构不敢与引导基金合作。第四，部分子基金设立、募资和投资进度缓慢，部分子基金返投的企业未在当地开展实质性业务等。

天使投资基金虽然是财政全额出资，但市场化、专业化运作尤为重要，即托管给基金公司运营。创新投担任着合肥市天使投资基金的运营“工作”。

创新投于2000年8月成立，是安徽省最早设立的风险投资机构之一，也是合肥市国资委系统专业化、市场化程度较高的风险投资机构。

基金的设立更多地应该结合当地经济发展情况和创业项目储备而定，合肥市天使投资基金侧重支持“硬科技”创新，原研技术含量高、解决“卡脖子”问题的创业项目，支持 “从无到有”的科技创新。

2013年起，创新投按照“国有引导、多元参与、专业操盘、实现共赢”的原则，发起设立市场化风险投资基金，将国有资本和民营资本实现深度融合和规模放大。同时，建立符合风险投资行业规律的市场化投资决策机制，提高对企业的投资效率和服务能力。

创新投先后组建国耀创投基金、国耀伟业基金、国耀科创、新能源汽车基金等市场化创投基金，充分吸引国家级创投引导基金和社会资本的参股，放大国有资本的投资规模。

截止目前，被投企业IPO或并购上市的超过20家，其中既包括迈瑞医疗、康龙化成、格科微等行业龙头企业，更多的是本土企业如科威尔、芯碁微装、容知日新、会通股份、通源环境等，推动了合肥市战新产业蓬勃发展，成为行业发展的中坚力量。

“合肥模式”

2007年，合肥国资拿出全市三分之一的财政收入，引进京东方和第六代液晶面板生产线；

2011年，又拿出100多亿进军半导体，投了长鑫、兆易创新；

2019年，又拿出100亿进军新能源；

2020年，蔚来中国总部项目成功落户合肥。

合肥国资一系列投融资动作被称为“合肥模式”。有研究机构将其总结为“以尊重市场规律为前提，把投资引领培育产业放在第一位，找准市场需求、遵循产业逻辑，巧用资本市场以小博大，并能实现“筹资—投入—管理—退出”全过程把控。”

“合肥模式”究竟能不能被复制呢?

结合央视《对话》节目、以及各类分析文章，以合肥天使基金为例。‘合肥模式’中，国有资本开展投资，其实不是与民争利，不是纯粹为了牟利，而是国有资本干了一些社会资本、民营资本干不动、不愿意干的事，不以盈利为目的，而是在关键阶段扶持企业、创业者，与企业家、创业者一起齐心协力把产业做起来。其中还涉及对合肥市政府对产业的长期规划和产业政策的延续性，这不是一个框架性的概念，而是一个系统性工程。

在披露的信息中，合肥天使基金在制度上有很多创新点，例如：允许市场化估值，允许股权协议退出。就是国有基金按照市场化估值进入，协议退出保障了科技创业团队通过回购获得激励，保障对企业的控制权。合肥天使基金也在全国比较早提出了尽职免责、风险容忍度。

2014年5月，合肥市对产业扶持政策做出重大调整，出台了“1+3+5+N”产业政策体系。通过此次政策调整，合肥市一是要集中使用政策资金；二是要实现政策资金可持续使用和市场化运作，明确了四种投入方式，即基金投入、“借转补”投入、财政金融产品投入和事后奖补投入，目的是在企业最需要资金的阶段体现财政资金的支持，大幅压缩事后奖补政策占比。

政策资金四种投入方式中，基金投入为主导，占比不低于50%。政府投资引导基金采取“母基金”的运作模式，围绕优势主导产业和战略性新兴产业，重点支持初创期、成长期企业以及科技成果转化项目；天使投资基金采取“直投企业”的模式，重点支持科技含量高的种子期、初创期的科技型企业。

截至2017年末，自“1+3+5+N”产业政策出台以来，合肥市累计投入政策资金超过了百亿元，其中通过基金方式投入资金超过了70亿元。政府投资引导基金和创业投资资金支持项目涵盖智能制造、半导体、节能等战略性新兴产业；天使投资基金为高层次人才团队项目和种子期、初创期科技型企业提供了有力的资金支持。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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