一收一放之间 央行货币操作有微妙调整

冉学东

2月4日，央行进行了市场早已有预期的14天期逆回购，利率与上一次2.35%操作利率持平，因为有同量的到期资金，基本上是零投放。在春节即将来临之际，这个操作还是微妙的显示了央行微调流动性的意图，所以银行间质押式回购DR001早盘上升21个基点，至2.0727%。而十年期国债利率已经持续回升至3.24%。

上周央行连续四天（1月25日到28日）持续净回笼资金，引发市场利率攀升，市场能够预测到央行的货币政策已经出现了一定的转向，这是在向市场发出明确的信号。

不过从上周五到周二（1月29日到2月3日），央行公开市场操作实现连续三日净投放，这三日累计净投放2740亿元。到了周三，央行公开市场操作又重新净回笼资金，净回笼资金800亿元。

就是在这个一收一放之间，一个重要的经济数据出台，这个数据可能影响了央行的货币操作。

1月31日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数。数据显示，1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为51.3%、52.4%和52.8%，比上月回落0.6个百分点、3.3个百分点和2.3个百分点。

1月份通常是中国银行信贷集中大力度投放的时候，也是企业生产旺季，春节前的加班加点也是惯例，但是从数据看来，经济的复苏已经开始放缓。

2月3日另一个重要的数据财新PMI指数也出台了，显示下降1.5个百分点至51.5，连续第9个月位于扩张区间，但降至2020年7月以来最低，这个数据再一次印证了官方数据的准确性。

由于财新PMI属于民间数据，主要反映的是中小企业经营投资情况，这个数据在去年疫情控制后，尽管中小企业经营一直比较困难，但是反弹力度很大。这是第一次放缓，表明中小企业的经营困难可能进一步加重，问题的根源可能还是融资贵融资难。

以上数据显示，1月制造业产需两端扩张力度均弱于上月。数据显示，制造业生产指数为53.5 %，比上个月下降0.7个百分点，过去两个月累计下降1.5个百分点；新订单指数为52.3%，比上个月下降1.3个百分点，过去两个月累计下降1.6个百分点，内需订单回落幅度偏大。此次PMI最引人关注的是就业，受供求增速放缓影响，就业市场继续承压。当月就业指数继续在收缩区间小幅下降，制造业企业在扩张用工方面仍然态度谨慎。调查显示，制造业企业用工量下降的原因是企业重组或员工自愿离职后没有填补空缺。

今年开春以后的用工荒现象可能更加严重，疫情大多发生在一二线城市，农村较少，大城市受影响较大，部分农民工回家过年后可能不再回来，同时，中小企业经营困难加重，新毕业大学生就业形势也比较严峻。

近期由于相关人士的公开表态叠加连续四天持续净回笼资金，其实净回笼资金并不多，对于金融体系的资金面来讲，仅仅只是九牛一毛，但是引发市场利率攀升，市场一片风声鹤唳，其中一些杠杆性交易亏损严重，可见当下尽管央行的货币发行和商业银行信贷都是极为宽松的，但是资金面极为脆弱。

一个方面是市场上结构性的杠杆加得太高，许多机构仍然是赌徒心理，期望刚性兑付：反正亏了钱是国家的，挣了钱给自己奖金。另一方在高债务下的经济体货币易松难紧，这个道理费雪已经讲得很清楚。

在他的债务通缩理论中，他认为，前期由于过度乐观，企业和家庭产生规模巨大的过度负债，接下来出现债务清偿，然后如果没有再通胀政策的反向作用，出现一般价格水平下降或者货币的购买力升值，在货币升值的速度超过名义债务偿还速度的情形下，债务清偿不但不能彻底地清偿债务，反而使得尚未偿还的名义债务的真实规模加大，这样，经济萧条只会继续恶化而不是好转。

在我国的情况，其实是由于政府行政能力强大，银行的信贷行为并非全部是商业化的，贷款集中到大型企业和国有企业等风险较低的企业，另一个方向主要是居民的房地产按揭信贷，这是创造货币最主要的领域。

因此债务清偿对于企业压力并不大，关键是用后续的信贷维持生产，这就导致其对银行信贷的增加无法遏制的，一旦出现信贷增速放缓，就可能引发风险。

目前货币增速过高，许多资金都是通过银行到机构再到资产领域，比如房地产和股权领域，真正到居民手中用来消费的资金是有限的，所以要说通胀也主要是资产价格的通胀，并非居民消费价格的通胀，传统意义上的通货膨胀很难发生。

因此，笔者认为去年年末大家对今年经济复苏的势头判断可能过于乐观，会导致政策上力度过重，拿捏不好就会引发一些问题，尤其是在预期引导方面，货币政策操作者应该慎之又慎。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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