“格力混改”留白

卢晓

2019年是白电巨头格力电器（000651.SZ)的重要历史时刻。

这一年，酝酿多时的一场混改让上市23年的格力电器从国资控股变成了无实际控制人，形成全新的股权结构、治理机制和利益格局。持股15%的高瓴资本被期待为格力带来更多活力，以董明珠为首的管理层也在这场混改中与企业捆绑得更加紧密。

但格力混改更大的标志性意义在于，这桩“靓女先嫁”的尝试将为更多国企改革提供借鉴。长江商学院大企业研究中心研究员李锦指出，市场竞争性国资从独资控股，到绝对控股，再到相对控股，最后到非控股的转变，源于本轮国企改革的初衷之一是实现“从管企业到管资本”的转变，激发市场微观主体的活力。

而谁会是下一个格力？

混改落地

一场持续8个月的混改终于尘埃落定。

12月15日，格力电器宣布，其控股股东格力集团已于12月13日收到珠海市人民政府和珠海市国资委同意格力集团与珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)协议转让格力电器15%股份的交易事项的批复。而截至发函之日，本次股份转让尚未完成股份过户手续。

就在将近两周前，格力电器宣布，格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》，约定珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的15%格力电器股份。

这次混改的重要意义之一在于让格力电器从国资控股同万科、中国平安等公司一样，一举成为无实际控制人的企业。公告显示，本次权益变动后，格力电器除深港通(陆股通)外的前三大股东分别为持股15%的珠海明骏、持股8.91%的河北京海担保投资有限公司和持股3.22%的格力集团，股权结构较为分散。

公开资料显示，目前A股已有200多家上市公司采用了无实控人结构。业内观点认为，这种管理结构更具开放包容性，从而更能保持企业的活力和创新能力。格力电器的公告还显示珠海明骏相关各方已与格力电器管理层达成一致，各方均不谋求格力电器实际控制权。这无疑让参与格力混改的各方吃了颗定心丸。

混改落地后，参与各方看起来也皆大欢喜，都对外公开表达了对混改结果的认可。

珠海国资委相关负责人表示：“本次珠海市国资委战略性减持格力电器股份，是推动国有企业改革向‘管资本’转变的重要举措，格力电器混改的完成，将有利于格力电器构建更加有效的激励机制，有利于推进其国际化、多元化战略的更有效实施，有利于促进格力电器更好地迈向价值的高端，为把格力电器打造成为全球化科技工业集团奠定了坚实基础。”该负责人同时表示，“珠海市也将借助此次混改，加快珠海战略性新兴产业的谋篇布局，构建珠海创新发展新格局，推动珠海市‘二次创业’，奋力打造粤港澳大湾区重要门户枢纽开创全新局面。”

格力电器董事、副总裁望靖东则表示：“对于高瓴资本的加入，格力十分欢迎，这是格力电器发展史上的里程碑事件。高瓴资本对于格力电器而言并不陌生，在与高瓴资本过去十余年的相处过程中，我们发现高瓴资本作为专业化、市场化的投资机构，对家电及先进制造行业进行长期研究和深入洞察。高瓴资本能够参与此次混改，从长远来看，将可以帮助格力电器进一步优化股权结构，激发企业转型活力和市场竞争力，实现企业价值链的整体跃升。”

珠海明骏出资方代表高瓴资本合伙人易清清表示：“长期以来，高瓴资本秉持重仓中国初心，坚持价值投资实心化，通过不断创新去探索服务‘中国制造’转型升级的更佳路径，从而与企业共同创造价值。感谢珠海市国资委、格力集团及格力电器管理层的信任。此次我们有幸通过公开的股权受让，与‘老朋友’格力电器一起踏上新征程，继续扎根、服务珠海战略发展。未来，我们将充分发挥长期投资、全球研究以及帮助实体经济转型升级的经验，‘加磅’中国制造，积极引入战略资源，与包括格力电器在内的优秀企业一起，以科技创新为驱动，实现从‘先进制造’向‘智能制造’的历史跨越。”

最大赢家

格力电器管理层被认为是这场混改中的最大赢家。

有业内人士认为，格力电器成为无实际控制人公司的本质就是管理层拥有最大的经营自主权。而在掌握经营自主权外，格力电器管理层还通过多层股权设计进一步加强自己的话语权。

就在签署协议当天，代表格力电器管理层的格臻投资，刚刚被同意进入珠海明骏成为新增合伙人。同时，珠海明骏的股东珠海贤盈、珠海贤盈的股东珠海毓秀也都将引入格臻投资作为合伙方之一。格臻投资还在珠海毓秀三人董事会中占据一席。这个董事会将会对珠海明骏和珠海贤盈的重大事项作出决策。

公告显示，格臻投资以24.2亿元出资，占到珠海明骏认缴出资总额的11.1%。其中，格臻投资通过出资13.9亿元持有珠海明骏 6.3794%出资额。此外，格臻投资还出资10.3亿元以受让的方式获得了珠海明骏4.7236%的出资额。

除了话语权增加，这场股转也让格力电器管理层获利颇多。

以416亿元总出资额粗略计算，格臻投资11.1%的出资比例所对应的出资额应约为46.18亿元。这相当于格力电器管理层也同样以24元左右的价格参与了这场股转。

格力电器持续上涨的股价，还进一步扩大了管理层手中股份的盈利空间。以12月20日格力电器64.78元的收盘价粗略计算，格力电器管理层手中的股份相较46.17元的受让价已经增长了40%。

除了已获得的股份，格力电器管理层还面临着预期的4%的股权激励。此外，格力电器管理层手中增加的格力股份也意味着分红的增长。

珠海明骏还在公告中承诺在上市公司涉及分红的股东大会中，会积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权，以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。作为参照，今年前三季度格力电器归属于上市公司股东的净利润超过221亿，这意味着或将有一个超过100亿的分红大盘。

需要提及的是，格臻投资还享有珠海明骏41%的“GP收益”。此外，格臻投资还应确保其享有的占全部GP收益的8%部分，应以适当的形式分配给对上市公司有重要贡献的管理层和员工。董明珠在格力电器的个人持股也因为这场股转大增。

格臻投资通过11.1%的出资额，将持有格力电器1.665%的股份。这其中，董明珠持股比例约为1.58%。这个数字是董明珠今年三季报中0.74%持股比例的两倍多。在完成股转后，董明珠将合计持有格力电器约2.33%股权。而以格力目前3750亿的市值计算，董明珠手中的股份已经价值87亿元。

标杆意义

这场混改希望通过市场化方式，优化格力电器的治理结构，使企业未来能够释放更多活力。

珠海市政府将“靓女先嫁”，足见其推行混改的诚意。Wind数据显示，格力电器为珠海市目前营业总收入、总市值最高的企业。格力电器2018年营业总收入达2000亿元，目前总市值近3900亿元。但眼下格力电器亦面临着营收增长缓慢、多元化业绩不佳、公司治理结构、激励机制以及国际化均比友商较弱的困境。

李锦认为，格力电器单调、死板的公司治理结构，使得格力电器的决策讨论长久以来都是格力集团与董明珠的“二人转”，缺乏有效的市场机制。而高瓴资本会为格力带来背后的互联网生态资源和国际化资源。但李锦同时也认为，高瓴如何与格力电器管理层开展合作，实行所有权与管理权的结合与分离，消除矛盾，形成全力，将是一个不可逾越的课题。

事实上，高瓴资本进入后，与格力电器管理层如何磨合一直是外界关注的话题。董明珠“空调女王”的强势形象已经深入人心。但曾经帮助30多家公司成功上市的高瓴也并非隐性的财务投资者。

需要提及的是，董明珠在11月28日举行的全国工商联家具装饰业商会年会上曾发言称：“千万不要说这个公司是我的，我想怎样就怎样，这样的企业必死无疑。”董明珠在上述年会中被问及格力如何做到目前规模时还说，“一个好的企业要想发展好，最重要的是找市场。”这似乎意味着一个良好的开始。

格力电器采取的全新治理方式并没有教科书可以借鉴，成为那个“摸着石头过河的人”。这场混改更大的意义是为更多的国企混改提供借鉴。

目前国企混改处于加快试点、扩大范围的阶段，在格力宣布混改之前，3月28日相继有两家国企宣布将要进行资产整合，其中一汽集团旗下的一汽轿车宣布拟置换整合一汽解放资产，中船工业集团旗下的中国船舶和中国船务则宣布了置入集团资产的整合方案。

李锦认为，管资本是国资国企改革的重点，意图在于解决所有权与经营权分离。这次混改在未来关注点仍然是管资本问题上是否能探索出新的经验。“如若成功，将建立‘新格力模式’，有助于提升企业竞争力，助力‘中国制造’走向世界。”

著名财经评论家、《华夏时报》总编辑水皮则指出，格力的混改很可能成为自下而上改革的一个突破口，也是下一轮中国国有企业改革的一个小风口，“而任何大风口都是从小风口开始的。”

责任编辑：黄兴利 主编：寒丰

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