穿越股权激励争议迷雾，乳业领跑者伊利以何为继

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者  梁银妍

伊利的投资者们总算可以冷静了。

2019年9月6日，伊利股份再次公布《2019年股权激励计划草案（修订稿）》。相比一个月前的激励计划，本次业绩解锁条件则更为严苛，包括2019-2023年度净资产收益率不低于20%；2019-2023年度分红率不低于70%；以2018年净利润为基数，设定2019-2023年度净利润增长率分别不低于8%、18%、28%、38%、48%。

2019年8月5日，伊利发布股权激励计划后，在二级市场引发了广泛讨论。随后8月底，伊利2019年度半年报发布，营收突破450亿、近利润近40亿的成绩给投资者吃了一颗定心丸。此次修订后的股权激励计划草案，业绩条件亦再次加码，以保障股东利益。

伊利股份董事会秘书邱向敏在接受媒体采访时表示，此次激励计划是伊利股份董事会基于企业长远发展的战略考虑。“董事会坚信，潘刚董事长和他打造的核心团队对伊利有着不可替代的价值。只有以潘刚董事长为核心的管理团队才能带领伊利股份完成全新战略目标。”

股权激励推动业绩、投资回报屡创新高

这并不是伊利第一次实施股权激励计划。

回顾历史可以发现，伊利的几次股权激励计划之后，均给市场交出了不错答卷。

根据招商证券研报显示，在伊利历次股权激励计划后，在业绩节节攀高的同时，也给投资者带来了巨大的回报。按上市首日以来的涨幅计，伊利上市23年以来，累计涨幅255倍，即年化收益率达到27%。2009年以来，伊利累计涨幅超过250倍，年化收益率将近40%。

此次伊利发布股权激励计划后，依旧在市场引起巨大反应。一度出现了“爆雷”说法。有市场人士告诉《华夏时报》记者，背后也不排除有人组织策划、推波助澜的可能。事实上，当时的市场反应是宏观波动、人民币破七等因素综合作用的结果。

针对此次激励计划，伊利董事会秘书邱向敏表示，伊利连续多年领跑亚洲乳业，强势锁定“五强千亿”的战略目标。毫无疑问，没有潘刚就没有伊利今天的发展。站在冲击“全球乳业第一、健康食品五强”新目标的起跑线上，伊利需要进一步激活核心团队生产力、战斗力，凝聚全产业链伙伴，共谋发展、共建“全球健康生态圈”，以新激励推动新成长。

“在这一个个目标与成就背后，潘刚董事长既是企业的思想领袖，又是战略的制定者和执行的决策者，凭借高瞻远瞩、运筹帷幄的视野和格局，他在伊利的快速成长过程中起到了决定性作用。同时，企业发展中面对外界一次次的干扰和影响，潘刚董事长和核心团队面临着巨大的压力，也承受着常人难以想象的困扰。无论是惊涛骇浪还是暗流涌动，一份份亮眼的业绩总是会如期摆在所有股东面前。”邱向敏补充道。

根据2019年半年报显示，伊利2019年上半年营收为449.65亿元，同比增长13.58%；净利润为37.81亿元，同比增长9.71%，创亚洲乳业新高。

多家券商机构如招商证券、国金证券、东北证券、中泰证券、西南证券、天风证券、华创证券等，给出“买入”评级，主要投资观点有：业绩增长符合预期，市占有率稳步提升。随着股权激励目标初步落地，未来几年预计业绩确定性更强。

中国金融改革研究院院长刘胜军告诉《华夏时报》记者，股权激励是现代企业，尤其是上市公司，非常常见、有效的一种方式。因为它可以让员工利益和整个公司股价与公司成长性捆绑的一起，是国际比较通用的一种企业管理的有效手段，在国内上市公司也非常常见。

经济学家华生在接受《华夏时报》记者采访时表示，股权激励总体上肯定是正面的，因为激励对象是管理层，技术和业务的主要骨干。企业要发展，股东们想有收益，不激励人才，怎么实现发展。过去提到大股东意愿，大家觉得理所当然，但在现代社会，人力资本的作用越来越重要，所以在这方面可能观念上还要有所改变。“管理层和骨干们虽然给股东打工，但如果没有激励，凭什么专门给你打工呢？”

华生续指，人力资本和物质资本是一个合作关系。市场对股权激励反应过度，实际上过于偏向物质资本，而过于低估人力资本在企业发展当中的作用。

折价50%合法合规 兼顾激励与约束

早前伊利推行股权激励计划在二级市场上反应激烈，争议焦点主要集中两方面，一是50%折价是否合理，二是行权目标是否过低。

最新的草案显示，公司拟向480名激励对象授予公司限制性股票总计1.52亿股，占本激励计划草案公告时公司总股本60.97亿股的2.50%。授予价格为15.46元/股。此次股权激励规模和对象均有所微调。

根据证监会《股权激励管理办法》第23条，上市公司在授予激励对象限制性股票时，有两种方式，一是，股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%；二是，股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%。

两种方式计算下来的授予价格分别为15.46元/股和14.94元/股。而伊利选择了第一种方式。此外，大多数人忽视了一点，伊利设置的封闭期限为6年。在伊利2019年8月6日的电话会上也提到，由于封闭期太长，且获授股权均需自筹资金。

华生认为，具体的股权激励规则不是企业来定，而是证监会定的规则。如果股权激励的股价与市场价相差无二，员工并不觉得得到了激励，在市场上买卖反而更加灵活。处于此种考虑，监管部门既要保护股东利益，又要鼓励股权激励政策，因此规定授予价格有两种方式。这个法规规定是有道理的，不给比较大的折扣体现不出激励。

再者，解禁期要六年以后，封闭时间较长，高管成员有的会不愿意参加，主要是考虑到流动性以及未来不确定性，未来伊利发展能否像过去一样高速增长，也让部分高管成员反而不愿意参与。

一定程度上讲，股权激励计划，是董事高管的金手铐，经营的好，手铐儿摘下，金手铐变金镯子，经营不好，金手铐打不开，就变成铁手铐，没法儿变现。

中国人民大学法学院教授刘俊海告诉《华夏时报》记者，解禁期六年，有些高管不愿意，“但我得点个赞”。解禁期不能太短，一两年容易操作股价，打肿脸充胖子，粉饰业绩，搞操纵市场，搞内幕交易，搞虚假陈述，但时间拖长之后，是骡子是马，就看出来了。有的是千里马，有的是十里马，有的是半里马，能坚持六年下来，说明董事高管的人品、能力、企业家精神、契约精神，经得住考验，对于伊利来讲，解禁期不能太短，六年挺合适的。

他续指，解禁期拉长还有一个原因，解禁期如果太短，有些搞跳船减持计划，船还没沉，董事高管先套现跑了，六年能能够让高管和广大中小股东、公司同甘共苦，有难同当，有福共享，能够找到董事，高管，公司，以及中小股东利益之间的最大利益捆绑，划大同心圆。

行业逆周期行权目标难度不小

邱向敏介绍，新激励计划为了全面保障股东利益，通过连续5年不低于70%的分红率、不低于20%的净资产收益率、不低于8.2%的净利润复合增长率，兼顾短期回报和长期利益，塑造A股“投资价值典范”新标杆。

伊利早前曾在电话会上表示，很多不了解行业情况的人认为，此次计划8%的CAGR增长的行权条件太弱，分企业利益、分股东利益。但公司高层希望投资者多去了解市场和奶价的情况。从去年到现在，市场环境发生了很大的变化，一方面竞争对手加大终端的促销买赠；另一方面成本也在大幅提升，未来2-3年也会持续提升，对企业业绩有所承压。所以能做到8%增长已经比较难的，但我们很有信心。

根据国际市场调研机构Euromonitor判断，2018年到2023年，中国液态奶市场规模年均复合增速预计仅有2.58%。根据Euromonitor提供的数据口径，2013年至2018年，中国液态奶市场规模年均复合增速为5.84%。且根据数据显示，目前中国乳业更多是存量竞争，而非增量竞争。

数据显示，过去5年，A股市场连续5年保持净利润8%以上的公司有210家，占比只有6%；连续5年净资产收益率大于等于20%的企业仅有61家，占比仅为1.66%。在逆周期背景下，伊利要实现以上目标，实则颇具难度。

且此次调整后，更增加了股权激励计划业绩解锁条件，将“现金分红比例”纳入5年期的业绩解锁条件，更需要伊利在未来发展中不但要将利润水平维持在较好状态，并要重视股东回报。数据显示，A股市场连续5年分红比例大于等于70%的企业仅有10家，占比0.27%；而连续五年分红比例大于等于70%且 ROE 大于等于 20%的上市公司更是极为罕见。

刘胜军认为，本次股权激励有一些限制性条件，对于很多高管来讲，大家担心这些限制性条件能不能达到，比如说净资产收益率和利润增长速度，即便是伊利这么大规模的企业，实现这些指标也并不容易，很多人可能没有足够信心。另外，现在整个经济形势相对不好，很多人可能不愿意参与这样的计划，这可能属于不同的人对公司前景，可能有不同的看法，也很正常。激励是一种权利，而非义务。如果高管愿意做，当然好，如果不愿意接受，其实没有必要强制，更多是个人的选择判断。

金手铐：股权激励的应有之义

2014年，伊利股份提出在2020年实现“五强千亿”的目标：其主要内容包括实现全球乳业五强和营业收入突破千亿。面对不确定的环境，伊利想要秉承“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”的愿景，更需要把握当下、布局长远。如今在此关键时点，伊利提出该股权激励计划，是将管理层和核心员工与企业的长期发展深度捆绑的一种方式。

刘俊海认为，如果公司经营的好，对高管来说，股权激励计划带给他财富。如果经营不好，个人倒霉，公司也吃亏。况且，经营不好不光是个人吃亏问题，如果有懈怠，公司或者股东，还可以追责不忠诚不勤勉的高管。股权激励对于大部分理性董事高管来说，是激励机制，也是约束机制，而最好的约束机制，就是激励机制。从这个意义上说，伊利引进股权激励计划，对促进公司可持续发展，完善公司治理，预防道德风险是好事。但好事想要做到底，首先要坚持满足“程序严谨、信息透明、定价公允”的原则。股权激励计划，应该道德合法，正当公平，就能经得住法律的检验，社会的检验，历史的检验。

关于伊利股份激励计划，他认为，第一，制度要设计好，第二，制度更要操作好，行稳致远，强调风险防控，弘扬企业家精神，鼓足干劲，力争上游，团结一心。

前海开源总经理杨德龙告诉《华夏时报》记者，股权激励对现代治理非常重要，相当于把企业利益和管理层的利益绑在一起，给管理层戴个金手铐，有利于管理层尽心尽力，帮股东创造最大价值。做股权激励，可能会牺牲一部分原有股东利益，但从长远来看，会起到激励作用，让管理层为企业发展，创造更大价值，对原股东也是有利的。股权激励的方案有千差万别，但目的是为了激励管理层，将公司管理层利益和公司利益绑定在一起。

编辑：蒲巧云

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