“劣后级”暴露券商资管短板

作者：周振江

来源：新金融观察

发布时间：2013-11-19 16:42:00

摘要：在券商资管界迅速蹿红的分级类产品，开始暴露风控隐忧。

有消息称，受债市低迷拖累，海通证券(600837，股吧)子公司海通资管业绩惨淡，致使海通证券三季报预计负债较去年暴增2706%。资本市场对此反应迅猛：11月8日，海通证券股价出现了7.02%的大幅下跌。

海通证券预计负债暴增背后，是券商资管产品中的劣后级通过杠杆作用成倍放大亏损的风险。

对于刚刚跨入3万亿元规模门槛、正处于转型关键期的券商资管业务来说，劣后级风险集中释放后，必将带来券商的集体反思。

浮亏：劣后难辞其咎

面对股价异动，海通证券于11月9日发布公告回应称，子公司海通资管作为其持有的债券类分级产品的劣后收益人，由市场波动导致浮亏，但随着债券到期时本金和利息的兑现，这部分浮亏将会相应减少。

尽管如此，海通资管的日子仍很不好过。公司官网显示，截至11月13日，海通资管分级产品中的季季升风险级、半年升风险级和年年升风险级的累计收益率分别为-34.46%、-35.09%和-47.69%，浮亏程度惊人。

上述三款产品均为分级产品，且主要投向均为债券市场。那么，该产品为何会出现如此惊人的浮亏？

“分级产品一般分为优先级和劣后级，两者的出资比例并不固定，可能是2：1，也可能是9：1。”中信证券(600030，股吧)理财师吕京印说道，“优先级的收益率比较有保障，因为是事先约定的，一旦产品整体亏损，首先拿劣后级的资金进行弥补；劣后级的收益率则是浮动的，且由于杠杆作用，虽然在产品整体盈利时劣后级收益也会水涨船高，但产品整体亏损时，劣后级的亏损也会相应增大。”

成立于今年5月29日的海通资管分级产品年年升，成立规模为2.2亿元，初始杠杆比例约为11倍，优先级的约定年化收益率为5.25%。这意味着，无论行情如何波动，与2倍杠杆相比，每10万元劣后级都要多偿付给优先级4.7万元的约定收益。

券商分级产品的推出得益于去年底实施的资管新政，新政允许券商资管的集合计划实行份额分级。为了抢占市场先机，各券商从年初开始密集推出分级产品。仅今年上半年，券商发行的集合资管产品中，就有逾六成是分级产品，数量多达700余只。

据了解，分级产品利用优先级的约定收益吸引低风险投资者，并通过劣后级为高风险投资者提供获取高额杠杆收益的机会，同时，分级产品以小博大的特性也有助于券商迅速扩大资管规模。可以说，分级产品的设计满足了投资者和券商多方面的需求。

但随着分级产品的迅猛发展，券商风险控制能力不足的短板日渐暴露。据统计，净值排名倒数十名的券商理财产品中，一半以上为分级产品的劣后级。分析人士认为，优先级不愁找不到投资者认购，而劣后级风险相对较大，因此分级产品基本都是按照劣后级的需求定制的，这难免使得产品投资具有局限性。

浮盈：被疑利益输送

即使实现了浮盈，券商分级产品中的劣后级有时也难以洗脱利益输送的嫌疑。

宏源证券(000562，股吧)2012年资管业务规模激增35倍，其股价也在去年飙涨75.84%，公司发展势头迅猛。近日，宏源证券却被卷入“利益输送”的质疑声中。原本各自独立发展业务的债券销售交易部和资管部门因为一起调查而被联系在了一起：宏源证券债券销售交易部总经理陈智军和副总经理叶凡于9月10日被公安机关带走调查。

业内人士普遍认为，两人被调查的原因或是由于其主管的债券销售交易部违规插手资管产品的债券交易，其部门员工更大多认购了相关产品的劣后级以博取高额收益，涉嫌利益输送。

据接近宏源证券的知情人士透露，涉事产品的劣后级收益高达30%至40%，而优先级收益仅4%左右；该部门员工认购的劣后级产品数量并不相同，分别为几千万元至几十万元不等，具体数量尚待有关部门的最终认定。

吕京印表示，券商员工认购本公司的产品其实是行业内的普遍做法。只要劣后级收益来源于产品设计和投资收益，且优先级投资者都是自愿购买的，这本身就属于市场行为。同时，劣后级在承担了高风险后，必然要求高收益。

但知情人士的看法不同：“实际上利益输送很可能就出在劣后级上，因为无论是优先级还是劣后级，理论上收益都应该与风险相匹配。但是在产品设计过程中，劣后级的风险可能被控制得很低，从而将本应该属于优先级的收益巧妙地转移给劣后级，这是不合理的，普通投资者是难以知道内情的。”

时至今日，宏源证券尚未公告陈智军和叶凡被调查的具体原因，但此事再次暴露了券商资管业务的风控短板。