资本市场改革在行动

作者：奚晓明

来源：华夏时报

发布时间：2013-04-25 00:15:00

摘要：经过20年来的发展，国内上市公司由53家发展到2494家，沪深两市总市值24万亿，仅次于美国，但从另外一个数据来看，今年4月3日有效账户是1.3573亿户，还没有回到去年年底的水平，导致投资者选择离场的原因很多，但最主要是信心问题。

奚晓明高院计划修改证券侵权司法解释

经过20年来的发展，国内上市公司由53家发展到2494家，沪深两市总市值24万亿，仅次于美国，但从另外一个数据来看，今年4月3日有效账户是1.3573亿户，还没有回到去年年底的水平，导致投资者选择离场的原因很多，但最主要是信心问题。

中国资本市场呈现三个不匹配，一个是投资者的信心与我国经济基本面发展形式不匹配，二是投资者结构与市场稳定运行要求不匹配，三是投资者预期与市场改革实效进展不匹配。这三个不匹配导致市场波动和振动幅度较大，损失投资者利益，影响市场信心。

而投资者信心需要完善的民事责任制度。我们觉得证券法的核心在于保护投资者的利益和维护投资者的信心，投资大众的信心对于资本市场具有十分重要的意义。

在民事责任制度设计的政策权衡上，我们有三个因素一直比较纠结：一个就是资本形成与投资者保护之间的关系。资本市场民事责任制度，是在资本形成与投资者保护之间必须有一个平衡，在寻求平衡的过程中要考虑到对无辜者的二次伤害等问题。

第二个是对投资者权益保护度的界限。损失不等于损失保险，证券市场多样化的风险是无处不在，投资者应当承担正常市场波动的风险。

第三个就是责任应当分担。凡是在虚假信息披露，所有过程中起过作用的人是否应承担连带责任，要不要构建一个过错承担相应责任，这个也是我们一直考虑的问题。

除了民事责任制度，还有诉讼政策考量。

投资者侵权行为的损害除了钱包受损以外别无损失。经济损失引发的诉讼在各国法律存在着诉讼闸门设计，防止纠纷大量涌现法院。而我们就是民事诉讼108条规定，起诉要有相应的事实和证据。你没有相应的证据，就不能随便乱告。而且我们上市公司有一个制度上的要求，一旦涉及诉讼必须公开披露。这个前置程序就是经过行政处罚，或者刑事判决以后可以起诉。

多年来学术界包括监管部门也在呼吁取消前置程序，会不会引起诉讼爆棚，这是我们考量的因素。中国传统是无诉传统，就是屈死不告状，可是现在发生了变化，甚至有一些诉讼代理人在报刊上刊登广告，在网站上免费征集因虚假陈述遭受损失的股民，你出名我免费代理，一旦官司打赢了再跟你分成。我们现在证券市场亏损也是经常的，这些官司打起来会不会很多，以至于出现乱诉的现象，我们也一直考虑。

宋丽萍保护中小投资者并非赋予其特权

在中国现阶段，中小投资者保护不是给予中小投资者优越于大股东的特殊待遇，而是矫正和弥补二者之间相差甚远的不公平待遇。从保护中小投资者的根本权益出发，我国最需要的是公司治理环节中小股东的事前和事中参与机制。

近年来，伴随着资本市场的发展，监管层将投资者保护提到了前所未有的高度，各种争议、探讨也随之产生，一个突出的争议是我们现在所倡导的保护中小投资者的价值取向是否有违证券市场的公平原则，是否有悖公司法平等对待股东的原则？

作为中国证券法研究会副会长的宋丽萍，结合中国资本市场现状，对比欧美国家的法律体系，从形式意义和实质意义两个方面阐述她所理解的股东平等，展示了良好的理论功底和学术视野。

“股东平等原则所体现的平等，并不是绝对的、形式的平等，而是相对的、实质的平等。”宋丽萍认为，中小投资者权益保护之所以尤其重要，在于不少公司存在着控股股东和内部人掏空和掠夺公司和中小投资者的现实，所以，中小投资者保护不是赋予其特权，而是回归正常投资者权益的常态，是保障各种法律中赋予投资者的各种正当权利，如知情权、公平交易权、分红权、提案权、表决权、司法救济权，是为中小投资者行使上述权利创造更为宽松、便捷、有效的环境与条件。

在宋丽萍看来，中小投资者保护并不是对大股东权利的限制或侵夺，也不是简单的利益割裂、非此即彼的关系，培育理性成熟的中小投资者队伍，无论对公司、对大股东、对整个市场都是有益无害的事。

宋丽萍坦诚，尽管中国式的规章规则做了很多的创新和努力，如签订大股东承诺、颁布实际控制人指引等，但这种自律约束对存心作恶的股东没有太多的约束力，行政执法又受制于证明难度所限，难以深挖幕后黑手，许多案件只能处罚到高管和上市公司本身，在这些特定情形下，高管可能只是实际控制人的“替罪羊”，处罚上市公司实际上也累及中小投资者权益。

“最重要的是，这样的处罚和制裁往往发生在上市公司已出现难以遮掩的大问题之后，对公司和中小股东的损害已成既成事实。”所以，宋丽萍认为，从保护中小投资者的根本权益出发，我国最需要的是公司治理环节中小股东的事前和事中。

她建议，中小股东可以在股东大会提出自己的提案，可以抱团行使表决权，可以选任自己的利益代言人，可以在大股东或公司出现损害公司利益时便利地向法院提起诉讼，制止违规行为，维护自己的权益，在损害发生时能够顺利地向法院求偿，获得令人满意的补偿。

江平取消前置程序投资者民事责任优先保护

作为民法研究者，我特别关心的就是民事责任如何落实，从现在看起来这个问题始终没有解决得太好，不管从法院来说，还是从证监会来说，如何确保民事责任优先保护，这是值得思考的问题。

10年前，最高人民法院做出关于证券市场虚假陈述的司法解释，这里面提到两个前置条件，必须先确定行政责任和刑事责任以后，才能够解决民事责任。这个很有道理，因为虚假陈述让一般投资者来证明很难，而要更多地依赖于行政方面做出决定，处罚决定中确定了违反这一条，下面才可以有民事。

但是这样一个规定也出现一个问题，如果先经过行政处罚，然后才谈到民事责任，这样民事责任就滞后了。这种情况下，加上我们的证券法里面特别强调了依照本法规定，一切的违法所得和罚款要全部上交国库，而上交国库的钱再要回来比较难，这个情况下就会产生民事责任的滞后，因此必须有一个前置程序完成以后才能够进行民事赔偿。所以这些方面我们应该看到，实际在我们证券市场上涉及到虚假陈述的问题，真正的股民投资者得到赔偿的是很少的。

我们看到这么多股民只有800多个得到补偿，而且补偿数额相对说来比较少，因此如何解决这个问题，就是一个需要着力思考的问题。

如何能够确保股民的民事权利得到充分补偿？我觉得有两个办法可以思考。一个就是现在有的人提出行政和解制度，如果我们能够利用行政和解制度解决行政罚款问题，一方面可以缩短行政处罚的时间，另一方面也可以给予民事赔偿保留充分的空间。

另外一个，如果我们能够有一个赔偿基金，这个基金无论是从行政罚款所形成的基金也好，或者是现在有的人建议作为企业的保荐人出现了问题，出现问题以后还附有连带责任，自己提出来要建立一个赔偿基金，优先解决民事赔偿的问题。像这样一些问题，都可以充分地考虑。

所以，我觉得我们有必要很好地研究一下，如何在证券法的范围之内把民事赔偿优先来考虑，能够落到实处，这是对于完善我们的证券法广义来说等于保护了投资者的利益，再高一点来说就是保护私权的利益。或者说使我们每个人所拥有的私权能够真正落实到实处。

水皮 IPO要管全管，要不都别管

现在这个市场我觉得有三个方面是需要引起大家注意的，就是中国这个资本市场越来越中国化。

从指数反应来讲，前5年沪深指数还能够跟道琼斯指数一起创新高，指数方向是同步；但是最近5年是相反，道琼斯已经到了14800多点，欧洲指数也走得很好，日本指数也快走到高点了，就中国这么一个代表着世界经济未来的第二大经济体的指数，顽强地向下寻找底部，不断地刺破底线。

第二个现象，中国股市是一个政策市。我们的市场基础本来就是一个国有控股企业为主，所以骨子里一开始就是一个融资市，政策不是为投资者服务，而是为融资者服务。在中小板、创业板开板之前，这个市场以国有企业为主，但是现在创业板、中小板为主体的中小企业基本上都是民营企业，很多公司上市就是为了变现，这时法律基础还是针对国有企业的那一套恐怕就落伍了。

政策市走到绝路是很显著的。郭主席在一年半时间里的种种努力，实际上成效甚微，甚至充当股民的角色也没有用，投资方向、投资策略他都讲到了，但是这个市场依然不买账，证监会主席讲话都不起作用了，表明政策市真正到了绝路。另外，跟这个相关联，因为这个市场长期反常，后来慢慢变成社会问题，一个标志就是阴谋论开始盛行，包括郭主席的调任，肖主席上任，市场解释都是阴谋论，认为肖主席上任就是为了IPO开闸。

IPO肯定要开，没有IPO的市场是一个死的市场。但是现在搞得肖主席很为难，IPO开也不是，不开也不是，其实监管者本身在这种体制下已经走到一个被动局面。

以上几个问题，集中点在IPO上。IPO从开始就是行政过度干预，到现在为止还是一个审核制，IPO能不能过需要证监会审，那么审完承不承担责任呢？换句话说，证监会从IPO审核环节开始，就角色错位，审那天开始就不再是一个监督制，而是一个主办单位性质。

第二，审核过了，IPO定价环节混乱，证监会还是得承担责任，就是总量控制，对整个融资规模要有一个数，对个股融资也要有控制，因为前面既然审了就应该承担责任，审完之后随它发多少亿就不管了，就是不负责任的表现。

审批要管，定价又不管，开盘价又管得没完没了，正好体现融资市的特点，你就是为融资者服务。要管你就全管，要不管都别管，不能选择性地管。

李克强总理有句话我觉得对大家还是很有启发，就是把错装在政府身上的手放回去，就是行政干预。行政的能力过强，权力过大，所以对这个市场唯恐照顾不周，上下左右摸个遍，其实这是一个错装在政府身上的手，这个手应该收回去。

黄炜《证券法》修改关注十大内容

经过多年的改革和发展，我国的资本市场运行基础和环境，都发生了重大变化，但过程中反映出的一些问题值得重视。比如参与交易所市场活动的企业仍以大中型国企为主，小微企业比较少。在满足不同企业层次需要方面，还不是很够；其次为居民提供投资服务的产品还不是很丰富。

下一步《证券法》需要修改完善和关注的现实问题有很多，一要完善证券品种的范围规定，相同证券品种如不能纳入《证券法》统一规范，会暴露很多问题。未来要向证券固有属性、内在逻辑出发，立足于科学构建多层次市场体系，切实防范监管套利，合理定义证券概念，适当拓宽证券范围，并以此为起点，定位功能监管，统一业务规则。

二是完善多层次市场制度，根据不同类型、不同成长阶段企业的特点对相应层次的市场进行梯级定位。包括信息披露、交易方式、市场监管等都应有区别，并在不同层次市场方面建立灵活的转板机制，形成高效率的市场体系。

三要完善证券公开发行制度。要立足于关注发行人信息披露的质量，最大限度地保障投资者现金权，落实中介机构角色归位等要求，尽可能减少程序。

四要完善证券私募发行制度。关于证券私募发行在《证券法》中缺少专门规定，未来要合理建立公募与私募界限，建立投资者适当性制度，合理安排信息披露方式和内容要求，明确欺诈发行的法律责任和机制。

五要完善债券市场制度。立足于构建公司信用基础不同于股权特点的市场化的债券发行交易制度。在发行条件、交易制度、审核机制、信息披露、评级增信以及投资者保护方面统一规则要求，切实防范利益输送和监管套利。

六是完善并购制度。在注重投资者权益保护的同时，要兼顾司法效应，以构建市场化的、有吸引力的并购重组机制为目标，提供多样化并购重组模式，拓宽并购重组融资渠道，丰富工具，实质性减少对并购重组的行政管制，提升并购重组效率。

七是完善退市制度。

八是完善基础性证券无纸化的制度，提高市场效率。

九是完善民事赔偿制度，合理借鉴境外市场采取的集团诉讼等做法。

最后要进一步完善监管执法制度。另外，要丰富包括行政和解在内的执法模式的选择，切实提升资本市场监管执法的有效性和针对性。

周成奎完善投资者保护提升股市信心

中国资本市场目前面临着转型发展的关键期，股市低迷，投资者热情不高，需要深化金融体制改革，恢复投资者的信心，这是一项紧迫的任务。股票发行体制还存在一些问题，排队上市企业不能够顺利发行上市，所以，加快发展多层次资本市场极为重要。

我国资本市场创新不足，监管还不完善，证券行业国际竞争力还不高。要完善金融监管，推进金融创新，提高证券行业国际竞争力。目前，广大居民投资渠道狭窄，通胀使得货币不断贬值，提升股市的信心对增加居民的财产性收入意义极为巨大。

资本市场改革必须运用法治思维和手段，法治也必须与时俱进。健全资本市场既需要行政执法也需要民事诉讼，这是法律实施的两条基本途径。当前民事诉讼保护投资者利益方面存在一些问题，需要进一步加以完善。

我想代表中国法学会对中国证券法学研究提出一些希望。一是希望理论研究工作者加强合作，只有与实际部门相联系，使研究契合现实需求，才能使出台的政策措施更具系统性和科学性；二是学者之间要联系实际问题，攻坚困难，对当前证券法治建设中遇到的问题和历史遗留问题，坚持不懈地进行研究；三是希望直面问题，服务决策。证券法学研究者既要有学术研究的勇气，更要敢于发表自己的观点，要讲真话，讲实话，不要讲空话。

吴志攀受教育程度与炒股盈亏没关系

不久前看到西南财经大学做的《金融家庭调查报告》，有股市相关数据引起我的注意。

第一，受访入户调查家庭中参与股市调查的有9%，银行存款占61%；第二，在股市家庭中硕士比例最高，占44%，其次是本科占31%，两者相加占75%；第三，受教育程度与家庭风险资产的相关性，硕士家庭持有风险资产占34%、本科占22%、博士占27%。

最后一组数字使我更加关注，受教育程度与炒股盈亏水平没有关系，在炒股盈利户中没有博士家庭，硕士家庭占22%、本科占19%，在炒股持平的家庭中博士占17%、硕士占26%、本科占28%。在亏损账户中，博士占83%、硕士占了52%、本科家庭占52%。

我觉得这些数据非常有意思，特别是在我们学校的人来看，这些数据可能不同人有不同的理解。我是这样理解的，在中国受教育程度越高越倾向于选择风险高的资产，愿意有更高的回报，但是，在股市这样一个情况下，炒股亏损风险越高资产亏损就越严重，这也是成正比。

所以家庭理财模式偏好，是一个微观问题，我们可以忽视。但是宏观怎么解决这个现象？还是反映出一个问题，我们股市的情况还没有任何成熟的理论能够解释清楚。我们虽然在学校学了很多西方经济学、证券学、金融学知识，到市场上看中国的股市确实解释不清楚。真正在股市发财的人不会都是误打误撞，还有其他原因。但是我们不了解这些情况。

放眼一看，所有高学历家庭投资者在亏损，按照西方经验来操作的技术性投资者，就是博士和硕士，往往亏得很厉害。所以我们在想这些做研究和做教育的人，写了一些书和一些文章，我们建立了一些模型，其实都没有触及到中国股票市场的真正根源，或者真正的秘密。包括我本人是研究金融法的，也参加过一些立法咨询工作，也写过这方面文章，实在不敢说我真的懂中国股市。正如海明威所说，冰山之所以壮丽，是因为浮在海面上很小，海面下的才是主体。

法律并不能完全消灭灰色地带，法律不可能消灭这些地带和潜规则，我们只能限制这些不法行为，我们研究证券法的这些人就是要在海面下面，发现真正影响支配市场的力量、因素和规则。只有从中国市场具体问题出发，才能得出符合中国的经验和理论，才能解释中国的问题，才是真正具有学术意义的理论。

夏建亭增加《证券法》监管范围

未来《证券法》修改需在证券发行、证券行业创新、多层次市场建设、债券市场、私募市场、对外开放等方面实现突破，更好地支持市场创新发展。

“十八大”明确提出要加快发展多层次资本市场，《证券法》在确立证券发行和上市制度方面，总体上比较单一、比较刚性，难以适应多层次市场的要求，需要做出调整；还有再融资制度，应进一步完善再融资发行条件，尽可能量化以减少主观判断内容，确定以信息披露审核为核心的非实质性审核理念，推动相关主体归位尽责。

此外，应建立非公开发行投资者适当性管理制度。场外市场之间，场内市场之间，不同板块之间，要实现各市场、各层次无缝对接。完善市场创新制度，拓宽证券种类和范围。

应适当调整证券衍生品种授权立法，推动证券业务多元化。现行《证券法》对证券公司营业范围和前端管控较多，对证券公司在资本和股东构成方面管制较严，对券商组织形式管理单一，应释放证券行业的活力。

应结合债券自身的特点，统筹发展债券制度。银行间市场、交易所市场在制度上的割裂，都需要《证券法》做出调整。应强化《证券法》适用于所有公司债券品种的基本法地位。

应建立市场化债券发行制度，发行审核和核准制调整成备案制，发行方式既有公开发行还有私募发行。此外还要增加有关公司制证券交易所的制度安排，应借鉴境外成熟市场的做法，避免监管职能和商业职能内部重叠和冲突。

郭锋引入金融消费概念制定《金融商品发行交易法》

中国证券市场法治建设20周年，投资者权益保护越来越重要。当下，应深刻认识中国资本市场发展的内在规律，以及所面临的机遇和挑战，充分借鉴发达国家金融变化的经验，结合中国国情重构《证券法》立法体系，以加强对资本市场的公正监管，建立功能性监管机制，实现我国证券法学理论重构。

一是应以现行《证券法》为基础，研究中国版的金融商品发行和交易。目前证监会在进行《证券法》的第三次修订，我个人认为本次修改仍是过渡性修改。在金融监管体制改革的同时，要对十多部金融法律进行梳理。参照国外的立法模式和经验，建议我国制定一部金融商品发行交易法，包括证券投资性银行理财产品、保险理财产品、期货、期权均应纳入该法中，再相应地修改现行的《银行法》、《保险法》、《信托法》等。

二是树立公正的监管理念，维护市场公平，保护投资者权益。监管不公正，市场就不会公正，投资者就不会有信心，公正的监管应当成为证券监管的主旋律。在这方面一要防止监管政策、监管措施被机构和利益集团所控制和绑架。市场主体应当回归市场，监管机构应当回归政府，投资者之所以股市行情不好就找证监会，是因为以前监管部门过多干预市场，或者过多关注市场的价格，从而误导了投资者的救市预期；另外，交易所、证券公司、基金公司等的设立，应全面依法进行，避免监管机构干预；证券执法应该公开透明，建立和谐制度。

第三是对我国金融资本市场应全面实行功能监管，可以根据功能分配监管权，纯粹的功能监管能够减少监管重复和监管冲突，也可以使金融机构获得平等的竞争地位。

还有一点，应重视个人的信息安全保护。在这次《证券法》修改时，建议把个人信息隐私权保护条款加进去。

最后一点，从证券法学角度看，应以《证券法》构建金融服务法学，把金融消费者的概念纳入进来。金融服务法学的研究内容应是金融投资、金融消费中的权利义务关系，研究课题应是金融商品、金融行为，所研究的信息披露应该是基于金融商品流动性高低和风险披露程度而分别设计的信息披露制度。