基岩资本：中概股遭信任危机，港股的机会来了?

于是/文

从历史规律来看，国内企业因为种种原因无法在A股实现上市或者出于开拓海外融资渠道的需求等，就会转而去向境外资本市场。而在全球资本市场中，国内企业最喜欢的海外资本市场就是美国三大证券交易所和香港证券交易所。

港股市场呈现出强者恒强的马太效应，前5%的大公司虹吸了70%以上的市场流动性。这背后到底有什么样的市场秘密？这次的全球大放水又是否能解港股之渴，港股市场是否更适合中概股上市？

赴美上市始终保持活跃

根据基岩资本发布的《2019年全球中概股发展研究报告》数据，截至2019年12月，赴美上市的中概股企业共227家。其中，大部分在纳斯达克交易所上市，纳斯达克上市中企共145家，占美股中概股总数的63.88%；纽约证券交易所上市中企共75家，占比33.04%；美国证券交易所共7家，上市中企占比3.08%。

图表：中国企业在美国交易所的分布
资料来源：Wind

赴美上市的中国企业数量其实是阶段性攀升的。2000年以后，互联网企业采用VIE模式，促进了在美上市进程，近十年间互联网行业飞速发展。2010年，伴随金融危机、欧债危机等外界因素，我国企业在美上市数量达到峰值。2012年国内A股关闸促进了民营企业海外发展。此后，随着我国境外上市政策的不断完善，民营企业赴美上市数量大幅增加。

图表：近年赴美上市中概股数量阶段性攀升
资料来源：Wind，截至到2019年12月1日

截至到2019年12月1日，海外上市企业的行业分布也呈多元化发展趋势，其中信息技术、可选消费、金融比重较高，分别有62、61和40家。整体来看，国内外上市企业中信息技术类比重随整体数量的增加而逐渐攀升。2000年，IT企业开始海外市场发展，当年在美上市的5家中有4家企业均从属IT行业。2004年以来，每年都有此类企业在美上市。直到去年，IT上市企业数量激增至11家。而国内上市的IT企业于2010年增至80家后开始下降，于2017年再次增长至87家。然而相对于去年国外上市IT企业数量上涨，国内此类上市企业数量却产生下滑趋势，全年仅23家。

图表：IT领域和可选消费企业占美股中概股主导
资料来源：Wind

图表：历年在美国上市的中国IT企业数量
资料来源：Wind

美股中概股市值逐年递增，TMT和医疗保健等新经济行业涨幅明显。截止至2019年12月1日，目前赴美上市的中概股企业市值大于500亿美元的有6家，其中阿里巴巴[BABA.N]以5348.42亿美元市值占据榜首，首日涨幅为38.07%，另外，作为信息技术行业龙头的百度[BIDU.O]于2005年8月5日成功上市后创造了353.85%的上涨记录，如今市值410.7亿美元；市值在100亿美元到500亿美元之间的有18家，虽爱奇艺[IQ.O]首日市值下降13.61%，其他信息技术行业企业如网易[NTES.O]、微博[WB.O]，均有不同幅度上涨；市值在50亿美元到100亿美元之间的有13家，平均首日涨幅约20%，其中大多属于TMT行业领域；市值在10亿美元到50亿美元之间的有31家；市值小于10亿美元的企业则占大多数有170家。

图表：美股中概股市值分布
资料来源：Wind

赴美上市企业以行业分类的角度来看，医疗保健、信息技术、教育等领域的行业涨幅较高。以涨幅较高的前20家企业为例，各企业市值均有不同程度上涨。我们统计所有中概股自其上市首日收盘价至今的年平均涨幅，排名前二十的大部分都是新经济类企业，其中教育类、信息技术类和医疗保健类的企业居多。

图表：美股中概股上市首日收盘价至2019年平均涨幅排名前二十的企业
资料来源：Wind，截至到2019年12月

其中唯品会涨幅最高，年平均涨幅为386.72%，百济神州排名第二，年平均涨幅为327.24%，去年上市的哔哩哔哩和拼多多，年平均涨幅为46.92%和41%，2019年上市的瑞幸咖啡年平均涨幅为95.07%，股价表现突出。

港股亦然

据基岩资本《2019年全球中概股发展研究报告》，自2008年以后中国企业赴港上市始终保持活跃。截止到2019年12月，2019年赴港上市的中概股企业数量为65家。自2008年金融危机以后，近十年来赴港上市中概股每年平均数量为53家，数量较为均衡，持续保持活跃。

图表：1970-2019年赴港上市中概股数量
资料来源：Wind，截至到2019年12月

截至到目前，港股中概股上市企业的行业分布也呈多元化发展趋势，其中房地产、材料、资本货物和耐用消费品服装、多元金融等比重较高，分别有127、110、106和88家。整体来看，传统行业占据较大比例，这与香港市场整体偏好有关，偏好较为成熟的行业。其中技术硬件与设备、软件与服务、半导体与半导体生产设备等科技类公司合计为122家。若将这几类行业归类为科技行业，则其数量为122家，上市企业数量仅次于房地产行业。足见，香港市场的包容性，高ROE的房地产行业和高成长性的科技行业同样都为市场所接受和认可。

图表：房地产、材料、服装、金融等传统行业占港股中概股主导
资料来源：Wind

图表：历年在香港上市的中国科技企业数量
资料来源：Wind

港股中概股市值逐年递增，TMT和医疗保健等新经济行业涨幅明显。截止至2019年12月，目前港股中概股企业市值大于3000亿港元的有18家，其中腾讯控股[0700.HK]以30,853.82亿元市值占据榜首。市值在800亿港元到3000亿港元之间的有57家，分布于银行、房地产、电信服务、保险等多个行业；市值在300亿港元到800亿港元之间的有94家；市值在80亿港元到300亿港元之间的有166家；市值小于80亿港元的企业则占大多数有786家。

图表：港股中概股市值分布
资料来源：Wind

赴港上市企业以行业分类的角度来看，房地产、软件与服务、消费者服务、制药等领域的行业涨幅较高。以涨幅较高的前20家企业为例，各企业市值均有不同程度上涨。我们统计所有港股中概股自其上市首日收盘价至今的年平均涨幅，由于腾讯控股和中国生物制药涨幅巨大，去除其后排名前二十的主要是房地产、消费者服务、科技和生物制药等行业。

图表：港股中概股上市首日收盘价至今年平均涨幅排名前二十的企业
资料来源：Wind，截至到2019年12月（排除了腾讯控股和中国生物制药，且去除最近6个月上市的企业）

腾讯控股和中国生物制药年均涨幅最高，分别为27.92倍和23.33倍。除此之外，海螺水泥年均涨幅最高，为454.2%，彰显港股对大蓝筹企业的格外偏好，申洲国际排名第二，年均涨幅428.88%。2018年上市的新城悦服务和久泰邦达能源，年平均涨幅为255.21%和221.19%，2019年上市的中烟香港、瑞诚中国传媒、旅橙文化等，涨幅也较大。

美股中概股市场优于港股

虽说过去十几年中概股整体表现抢眼，但是对于在不同市场上市的中概股之间还有一定的区别，具体来说，美国中概股的市场表现要领先于港股中概股。为方便对比，采用纳斯达克金龙指数（HXC）、标普香港中概股30指数（SPCRD30）分别作为美股中概股以及港股中概股的代表。

从近20年的市场表现来看，美股中概股市场表现要强于港股中概股，特别是2008年经济危机以后，纳斯达克金龙指数以2884点为起点，一路上涨至最高11851点，涨幅311%。标普香港中概股30指数则由1334点上涨至最高4942点，涨幅270%。

图表：美股、港股中概股股价历史走势图
资料来源：Bloomberg

2019年以来，全球贸易局势改善，市场预期相应提振，中美两大资本市场均取得较大幅度的上扬。而坐拥海外发达资本市场以及中国高增长经济环境两大优势，中概股的表现处于市场领先。但是，由于地区性因素，港股市场参与者趋于谨慎，恒生指数全年仅上涨3%，相应地，港股中概股显得有些差强人意。2019年初以来，美股中概股指数上涨25%，港股中概股指数上涨4%，均与上市当地资本市场保持一致。

图表：2019年中概股表现一览
资料来源：Bloomberg

从历史走势来看，中概股指数不仅与上市当地资本市场，还与A股市场保持较高的相关性。一方面作为海外资本市场的参与者，中概股公司面对全球的投资者，其股价的波动也时常受到海外资本市场情绪及预期的影响。另一方面，中概股主要在国内开展生产经营活动，依托国内市场以及工业体系，企业的经营情况与国内经济运行息息相关。由此，近十几年，中概股即与当地股指保持同步，也会受到A估值数的影响。如2008年以及2014年A股的爆发式牛市期间，中概股表现明显高于当地市场指数。而放眼整个历史周期，美股中概股跟随美股市场长牛走势，2008年以后呈一路上涨趋势；反观港股中概股，伴随恒生指数，2008年至今保持震荡上行。

图表：中概股与主要市场指数相关性
资料来源：Bloomberg

从流动性的角度来看，美股中概股也强于港股中概股。两大市场的交易都主要集中在头部的公司之间。从2019年的平均月成交额来看，成交额低于1000万美元的公司多达163家，占全部美股中概股的75.8%以上，而头部的公司如阿里巴巴等，月成交额能够达到200亿美元以上。

图表：美股中概股月成交额分布情况
资料来源：Bloomberg

从换手率的角度来看则更加明显，目前市场上的231家中概股有78家月换手率低于1%。其中的原因一方面来自于市场的虹吸效应，头部企业如阿里、拼多多、京东等明星企业聚集了大量的市场关注，另一方面也确实存在部分企业质地一般，二级市场遇冷的中概股。

图表：美股中概股月换手率分布情况
资料来源：Bloomberg

而对于港股市场，中概股的成交额分布与美股市场类似，1亿港元以下月成交额的企业多达872家，主要的二级市场交投集中在腾讯、美团等公司。但是鉴于港股市场中概股整体市值相较于美股市场中概股要大，从换手率的角度来说，美股中概股的交易活跃程度要优于港股中概股。美股中概股月换手率低于1%的企业占比为33.77%，港股中概股则为77.24%。从某种意义上，美股中概股流动性相较于港股更强，这也正是两大中概股市场的最大区别。

图表：港股中概股月成交额分布情况
资料来源：Bloomberg

图表：港股中概股月换手率分布情况
资料来源：Bloomberg

编辑：雷洁

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