李奇霖：无用的宽松

李奇霖

美联储开启无限量QE，开放式购买国债、MBS、债券ETF；为ABS、学生贷款、信用卡和小企业贷款建立了TALF等。对此，我们认为：

美联储将在必要时期扩大资产购买，不承诺固定的资产购买金额，其核心目的是为了延缓疫情冲击下，居家隔离、总需求集中消失导致企业和居民部门出现资产负债表的风险。

美国经济是消费驱动的，减少外出和群聚型活动消失将使企业部门经营性现金流大幅缩水，此时金融机构往往出于风险偏好收缩的考虑，还会收缩融资规模，冲击企业资产负债表，再加上美股上市公司的自由现金流多用于回购和分红，对经济骤停的安全垫支撑不足，若无货币宽松支持，企业部门信用风险将急剧上升。

企业部门信用风险传导至居民部门将强化总需求收冲击，灵活的劳动力市场叠加居民部门杠杆率高企，失业风险和股市下跌将显著恶化居民部门资产负债表，没有货币宽松支持，居民部门债务将爆发违约风险，进而继续冲击企业部门，相互强化，恶性循环。

美联储能做的是延缓疫情对企业和居民资产负债表冲击，但解决问题的关键仍然是抗疫，因为只有化解了疫情，才能让总需求真正恢复，毕竟无论货币多么宽松，在疫情肆虐阶段，是无法做到让消费者出门消费，让企业加快投资的。

因此，美联储能做的仅仅能够做到“以时间换空间”，该政策的推出是为了延缓企业和居民部门因经济骤停、内外部流动性收缩导致的集中出清的风险。要真正恢复企业和居民部门资产负债表，其核心仍然是“抗疫”，让投资者能够看到疫情被控制的拐点（哪怕只是边际上的）最为重要。

投资者需要关注的焦点是何时疫情可以有效控制，虽然货币宽松可以解决金融市场的流动性风险，但货币传导机制被疫情切断，是无法化解衰退风险的。

所以，我们认为导致美股暴跌和连续熔断的流动性风险基本解除，市场急跌的阶段已经过去，接下来市场将为衰退风险定价（在疫情有效控制前），这意味着美股熊市、美债牛市还会延续。

2008年之所以全球经济能快速走出困境，是因为美国货币宽松与中国财政刺激配合快速扭转了全球经济的总需求，进而带动了世界经济的复苏。但当前最大的困境在于：首先疫情加剧贸易保护主义和种族主义冲突，全球杠杆率水平、阶级冲突、贫富差距等矛盾使得全球协同难度远高于2008年；其次，即使中国再度采取刺激措施，总需求外溢效应因疫情海外扩散将大打折扣（无法出国消费、旅游，部分国家疫情扩散企业停工或导致供应链跟不上总需求扩散）。

综上，投资者需要关注的是疫情能否有效防控，美联储能做的是只是延缓出清的时间，无法改变出清的命运（在疫情没控制前）。所以，货币宽松无法真正扭转风险偏好，真正有用的是强有力的防疫措施、是疫苗、是特效药，而货币宽松的安慰剂是没用的。

对国内资产配置来说，需关注外需下滑对总需求的影响，以及出口产业链压力对消费和制造业投资的负面传导，流动性风险解除有利于国内债市，也许也有利于此前因流动性冲击被错杀的部分股票。

中国防疫措施卓有成效，财政积极和货币宽松对实体的传导效应远强于海外，人民币资产相对强势较为确定，但仍需关注实体总需求不足的不确定性。

（作者为粤开证券首席经济学家、研究院院长）

责任编辑：徐芸茜 主编：程凯

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