李奇霖

无论是疫情冲击下GDP回落的幅度，还是国内疫情得到控制后修复的速度，中国经济的表现在全球范围来看都很亮眼，展现了很强韧性，这说明中国经济基本上已经摆脱了疫情的影响，正逐步回归正轨。

我们认为，由于前期政策的滞后性，经济内生性下行、疫情外生性冲击和逆周期调节平衡下的复苏，可能还会持续一个季度左右。在恢复性的投资和消费消退，以及信用环境边际收紧对实体经济的影响得到体现后，终端需求可能再度面临放缓压力。

6月官方制造业PMI从50.6回升到50.9，非制造业PMI从53.6回升到54.4，综合PMI产出指数从53.4回升到54.2，这都比高频数据显示的要好。

总的来说，经济供过于求的局面并没有改变，去库存仍然是企业面临的重点任务。5月需求端的数据总体已经弱于预期，从高频指标看，6月前半个月生产和需求都有走弱的迹象。经济恢复的力度，可能并没有主流预期认为的那么强，需要警惕经济预期差对资产价格的冲击。

2020年5月，新增信贷1.48万亿，社融3.19万亿， 均超出wind统计的市场预期。在较高的新增社融带动下，社融存量增速从12%上涨0.5个百分点至12.5%，信用扩张继续加速。

今年9月，CPI同比预计将转负。7月开始CPI翘尾将快速回落，从7月的2.9%降低到9月的1.3%，10到12月则分别只有0.4%、0.0%和0.0%。今年5月的新涨价已经降到了-0.8%，如果后续供过于求的局面未能改善，CPI环比继续弱于季节性，9月CPI同比大概率将转负。

5月至今，债券市场的收益率出现了比较大的调整，十年国债到期收益率从2.5%上行30BP至2.8%附近。 背后的原因简单来说有三点：央行再宽松的预期落空，经济在超预期转好以及债券供给压力大。

直接购买小微企业贷款实际是一个直达实体经济的过程，这与政府工作报告提出的“创造直接支持实体经济工具”的要求是一脉相承的，可以看做是央行对政府工作报告这一要求的落实。同时，这也是央行为提高货币政策传导效果所使用的手段。

改革越深入，阻力越大，一些改革可能需要很长时间，甚至出现反复，但只要大方向是沿着市场化推进，都是有助于释放经济活力的。

我们认为，通缩趋势已经明确，下一阶段物价的核心矛盾是防范通缩。前面分析过，PPI的通缩压力将进一步加剧，而CPI的通缩压力将在数据上体现得更明显。

4月17日，中央再次召开政治局会议。虽然从疫情爆发后，政治局会议召开的频次明显增多，但此次会议与其他几次有所不同，有较多笔墨着重在经济领域，对当前的经济环境做出了定性的同时，对未来逆周期调节工作做了更详细的布置。

我们认为下一步逆周期调节，应该从消费和新基建上发力。一方面，通过发放消费券、加大对受疫情影响严重的特定地区、特定行业和特定人群的定向支持等，提振消费需求。另一方面，加快新基建项目的审批和落地，在环保、公共卫生服务和应急物资保障等传统基建领域加快补短板。