李奇霖：疫情后需关注四大趋势

李奇霖，钟林楠

从当前的数据看，新冠病毒肺炎疫情已经得到了很好的控制，湖北省外新增确诊人数2月3日已见拐点，目前全国多地已开始无新增患者，湖北省内收治能力明显增强，现有疑似病例已从高点2.8万降至5200人左右，且无论是湖北省内还是湖北省外治愈人数与治愈率均明显改善，2月18日全国首次迎来新增治愈超过新增确诊人数。

但金融市场对疫情拐点的预期走的更前。A股大盘如今已经修复了2月3日开盘的缺口，创业板创了新高。债券对疫情好转的预期也已经做了充分的定价，新增人数的持续减少、临床用药试验取得进展等信息已经很难让收益率发生波动。

相反，前几日央行放松MPA考核里关于房地产开发贷和按揭贷款比例限制的传言，让国债期货出现了跳水。显然，现在债券市场关注与博弈的焦点集中在了逆周期政策修复经济的力度与手段上。

在疫情控制后，有什么确定性的趋势是值得我们关注的呢？

首先，第一个可以确定的是，相对宽松的货币环境有望延续，至少将持续至二季度。

从央行四季度货币政策执行报告看，去年12月一般贷款加权利率5.74%，环比下降22BP，降幅明显，主要受新增贷款利率下降牵引，12月新发企业贷款加权利率仅为5.12%，这一方面显示出货币宽松与LPR改革已发挥出降低实体融资成本应有的功能，另一方面也说明若要巩固现有的成果，维持相对宽松的货币环境，引导新增贷款利率继续下降（至少持平）仍有必要。

资本市场是可以看预期的，只要看到疫情边际的好转，市场价格可以走在前面，但居民部门放心大胆出门消费预计要等到疫情真正结束后，这意味着在疫情期间，困扰实体的几个因素线下如消费冻结、复工不足、投资下行很难消解，不少企业仍背负着刚性利息支出的压力。

经营性现金流的恢复将在疫情彻底控制住后才会出现，且有些损失是不可能通过追赶工期、集中地消费释放追回的，疫情期间经营性现金流的缺失需要筹资性现金流补充。那么，维持相对宽松的货币环境，继续降低融资成本，用相对便宜的外部融入资金置换缺失的经营性现金流，防范企业因资产负债表风险恶化爆发全局的信用风险是应有之举。

从逻辑上来讲，疫情冲击企业经营性现金流，企业信用风险加剧会引发金融机构顺周期行为，进而减少信用投放，并加剧企业信用风险，形成企业部门信用风险加剧-金融机构信用收缩-企业信用风险进一步加剧的恶性循环。

因此，这也是决策层为什么持续强调金融机构要发挥逆周期调控功能，不抽贷、不断贷保障企业资金需求的重要原因。那么，在LPR改革促进实体融资成本下行的大背景下，仍需要继续引导金融机构负债成本下行，让金融机构 “以量补价”，以压低实体信用溢价。

即使疫情控制住后，在短期内，货币宽松很难退出.各部门的工作重点将从防疫转移到全年经济社会主要发展任务完成上，央行很难独善其身，既然赤字率扩大、专项债扩容、重大项目推进均可预期，至少在宽财政初期，是仍需要宽货币支持的。

第二个相对确定的趋势房地产销售在疫情结束后将有所恢复，但坚持“房住不炒”，重走老路刺激居民加杠杆的情况很难再现。

疫情期间，销售活动的暂停会明显冲击房企的资金面，随着房企外源融资收紧和预售占比的上升，房企资金来源里来自于房地产销售的部分占比已经提升至近50%，房地产销售活动的冻结将明显冲击房企资金链，尤其是那些施工面积大但尚未符合预售条件的房企。因此，疫情可能会导致部分房企因缓释现金流压力而打折销售，进而冲击房价。

疫情期间企业因经营性现金流和融资端的压力也可能会引发房产抛售以换取流动性。但考虑房地产线上交易占比有限（不少购房流程根本不可能线上完成），疫情期间线下房地产交易活动冻结，因而这一点对房价的冲击有限。

疫情结束后，房地产销售活动预计将明显回暖，一方面是此前积压的购房需求集中释放，更重要的是，为疫情防控阻碍租户回归住房的行为，会进一步使居民购房的意愿提升。

此外，有些地方可能会借“因城施策”适当放松房地产政策，在财政和经济的压力，继续在房企拿地和融资层面给予支持，并采用放松人才引进门槛、降低按揭贷款利率等手段来间接提高居民的购房需求。

现在我们看到的各地对房地产调控政策的松动，主要集中于土地和融资层面，目的在于缓解疫情防控期间，由于新房销售接近瘫痪，房企通过销售回款回笼现金流被阻碍所形成的现金流缺口，使房企有能力和有意愿在土地市场上拿地，保证地方财政的收入，也避免疫情结束后，房企着急回款偿付债务而大幅降价促销的现象出现，而非刺激居民加杠杆。当然，这也客观上给予了部分资金雄厚的龙头房企加速布局核心城市的机遇。

出于房价继续大幅上涨对金融风险积聚、贫富差距扩大以及挤出实体等诸多考量，我们推测对楼市较强的刺激诸如限购限贷松绑与首付比例要求大概率不会松动，重走老路刺激居民加杠杆的情况很难再现。

第三个可以确定的趋势是基建将在稳增长方面发挥更重要的作用。

2019年房地产维持10%了以上的增速，支撑了全年经济增长，既然疫情结束后房地产大幅放松的可能性不高，房地产投资还是存有下行压力的。全年经济发展目标仍不可少地需要基建支持。

从我们计算的结果来看，假设受疫情冲击，2020年一季度经济增速下降4%，要实现全年社会经济发展目标5.6%的增速，后面三个季度GDP累计同比增速需达到6.1%；如果一季度经济增速下降至3%，后面三个季度GDP累计同比增速则需达到6.3%，稳增长的压力确实不小。在房地产投资下降至8%的中性假设下，要实现全年增长目标，基建投资增速至少要在5-10%左右的增速。

疫情结束后，各级政府的工作目标也将从防疫调整为完成全年社会经济发展目标上。

当然，促进基建投资扩张，仅依赖赤字率扩大、财政支持、专项债扩容肯定是不够的，这个过程仍需城投融资支持，我国的基建投资扩张本身主要靠的也不是预算内财政，而是融资。预计未来基建发力的重点在公共卫生、城市预防系统、物资收储等领域，与基建相关中长期信贷投放将放量，城投的风险溢价料将进一步压缩。

第四个可以确定的趋势是资本市场将继续扩容，在稳增长、调结构、高质量发展等多重政策目标上发挥更大的作用。

疫情过后，经济亟待修复，实体需要流动性，若完全依靠债务融资支持，则原已偏高的债务杠杆可能又会继续攀升。为平衡两者矛盾，发挥资本市场的融资功能必不可少。

此外，与银行等传统债务融资机构更偏好具有抵押品的企业的特性相比，资本市场更看重企业的成长性，更有利于缺乏抵押品但成长潜力更高的科技类企业的发展。

前不久，证监会发布了再融资新规，创业板发行条件——资产负债率45%以上的要求放松，非公开连续两年盈利的要求取消，定价折扣从9折下调至8折，定价基准可以参考董事会公告、股东大会决议日或发行期首日，投资者锁定期也相应地做出了调整，扩展了新老划断的主体（拿到批文但尚未发行的可以适用新规则）。很明显，再融资放松后，定增业务无论是发行主体、盈利空间还是盈利的确定性都被大幅扩展了。

再融资的放松实际上明确了未来政策方向：提高直接融资特别是股权融资比重，降低实体杠杆，鼓励科技创新，实现高质量发展。

从数据上来看，再融资过去曾是上市公司重要的融资手段。在2015-2017年监管收紧前，A股定增规模均在万亿以上，2016年一度高达1.8万亿。因受金融强监管冲击，2019年一度下降至6500亿左右，在结构化杠杆受制约的背景下，规模冲破2016年高点有一定难度，我们预计全年定增融资的规模将在1-1.5万亿之间。

再融资政策放松的初衷在于吸引真正的中长期资金入场，满足战略新兴行业上市公司合理的融资需求，帮助科技型企业吐故纳新，横向、纵向整合产业链。因此，为防范资金行为短期化，偏离支持实体本意，针对结构化杠杆参与定增，跟风炒重组、盲目跨界圈钱等行为，监管仍会维持高压。

综上，货币维持宽松的环境+房地产销售恢复+城投加杠杆+股票市场扩容的组合较为明确。

那么，在此前提下，我们应该如何把握投资策略和节奏呢？

股票市场短期最大的矛盾是估值走在了业绩的前面，至少从高频数据来看，复工的节奏仍然不是非常理想，从节后返程、高炉开工率、耗煤量等诸多高频数据来看，复工率不及去年同期的50%。即使后续复工恢复，但目前的估值似乎无视了疫情对经济基本面的影响，走在了前面。

当然，如果从中期来看，此前压制市场估值的，无论是外部中美贸易摩擦的风险还是内部金融整肃均告一段落，资本市场对实体经济的支持作用会被提到一个比较高的位置，政策大概率吹的是暖风。因此，市场肯定不存在全局的系统性风险，市场是不缺赚钱机会的，关键是择时和把握好板块轮动的节奏，交易好波动率。

（作者李奇霖为粤开证券首席经济学家、研究院院长；钟林楠为首席固收研究员，全文有删节）

责任编辑：徐芸茜 主编：程凯

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